연금술사

투자전에 알아두어야할 기초 용어

• MNO(Mobile Network Operator): 직접 통신망을 소유하고 판매하는 사업자 
• MVNO(Mobile Virtual Network Operator): 이통통신 재판매 사업자(Reseller). 가상이동통신망 사업자. 실제로는 통신망이 없는데, 통신망이 있는 것처럼(통신망을 빌려서 판매하기 때문에) 통신상품에 이윤을 붙여 판매하는 사업자를 말한다. 우리나라는 MNO에게 망을 의무적으로 개방하게끔 되어있다 [3].
• IPTV (Internet Protocol TeleVision). 멀티미니더 콘텐츠를 초고속인터넷망을 통해 디지털 셋톱박스에 연계된 TV단말기를 이용하여 제공되는 TV서비스를 말한다 [3].
• CATV (Cable TeleVision):  =케이블TV. 광대역 전송로를 이용하여 각 수신시에 분배하는 통신방식.
• 티커머스(T Commerce): TV홈쇼핑이 일방향 판매채널이라면, T커머스는 양방향으로 소통이 가능한 판매채널. 쉽게생각해서 아프리카TV에서 쇼핑한다고 생각하면 티커머스다.
• ARPU(Average revenue per user): 고객 1인당 매출금액. 고객 1명이 어느정도 회사에 지불하는지를 의미힌다. 
• 28Ghz 대역: 고주파대역으로 속도가 빠르고, 지연이 적으면서 더 많은 데이터를 전송할 수 있다. 다만, 주파수가 직진성이 강해서, 범위가 좁다보니 기기를 여러대를 설치해야하므로 인프라부담이 많다.
• RS(수익배분), 종량제(RM): 알뜰폰사업자(MNVO)은 MNO로부터 통신망을 빌려(도매) 무선서비스를 판매한다. RS은 요금제 구성이 같은 요금제를 판매하면 MNVO:MNO의 수익분배를 하는 구조이다. MNVO가 독자적인 서비스를 구성하면 RM을 따른다. 음성(통화), 문자, 데이터에 대한 요금이 정해져있다.

SK텔레콤: SK텔레콤은 AI + Digial infra 사업, SK Square은 ICT 투자기업

SK텔레콤은 2021년 4월 14일 분할계획이 승인되었다. 원래 SK하이닉스 등 굴직굴직한 기업들이 자회사로 있었으나, 통신사업과 비통신사업을 분리함으로써, 통신사업의 디스카운트를 비통신사업에게도 적용받지 않게하여, SK텔레콤들의 자식들을 포함한 가족들의 모든 가치를 시장에서 온전히 평가받자(=사업가치의 제대로 인정받자)라는 것이 취지였다 [1]. 이에 따라, 한 가정에 있던 자식들이, 엄마(SK텔레콤), 아빠(투자부문)으로 각각 다른집에 살아야할 형편이 되었다. 분할 후에 아래와 같이 자회사들의 지분이 나눠졌다.

• SK텔레콤 이하에는 주로 유무선통신의 시너지를 낼 수 있는 SK브로드밴드, SK텔링크, 피에스앤마케팅,  F&U신용정보, 서비스탑, 서비스에이스, SK오앤에스이 있다.  
• SK스퀘어(신설회사)에는 SK하이닉스, ADT캡스, 11번가, 티맵모빌리티, 원스토어, 콘텐츠웨이브, 드림어스컴퍼니, SK플래닛, FSK L&S, 인크로스, 나노엔텍, 스파크플러스, SK Telecom CS T1, SK Telecom TMT Investment, ID Quantique, Techmaker 등 총 16개 회사가 있다 [3].

주요사업부문은? 4가지: 유무선통신 / 미디어 / 엔터프라이즈 / AIVERSE. 

DART에서 다루는 사업부문이랑은 다르다. SKT가 다루고자하는 주요 사업부분이다. 조금더 자세하다. 아래는 IR자료에서 내용을 글로 재구성했다.

1. 유/무선통신: 1)유무선통신에는 MNO(Movile Network Operator, 이동 통신망을 보유한 이동 통신망 사업자, 직접 주파수를 할당받아 사업하는 것)부분이 우리가 알고있는 대부분의 SK텔레콤의 사업부문에 해당된다. 이 외에도 MVNO(Mobile Virtual Network Operator, 흔히 알뜰폰 사업자)도 여기에 포함되는데, SK텔레콤은 통신망을 가지고 있으니, MVNO사업자에게 빌려주고 돈을 수취하는 구조이다 [2]. 또한, SK텔레콤의 자회사(연결회사)인 SK브로드밴드의 주사업은 IPTV, CATAV 서비스를 제공하는 미디어사업과 유선통신사업(초고속인터넷, 유선전화, 전용회선, 데이터센터 등)을 영위한다. 앞서 말했지만, SK브로드밴드 사업을 유의깊게 보아야한다.

2. 미디어: T커머스(양방향 홈쇼핑정도?). 홈쇼핑이 고객이 듣기만해야하는 단방향이라면, TV및 개인방송을 결합하여 양방향으로 소통이 가능한 것이 T커머스 이다.(DART기준으로는 기타사업에 속한다). 이외, 팀 스튜디오(TEAM Studio, 가상스튜디오 생태계)도 있다. SK브로드밴드도 미디어에 속하기도 하는데 IPTV, CATV서비스를 제공하기 때문이다.

3. 엔터프라이즈: 데이터센터, 클라우드, AIoT(AI of things). AI기술과 5G등 디지털인프라를 구축하고, 기업드렝게 초지연 환경을 제공해서 각 사용자(기업들)의 생산성/경쟁력을 높이게끔하는 사업부분. 적용예시는 5G기술을 이용한 모바일 엣지컴퓨팅(MEC), MSP을 이용한 금융, 보안등.

4. AIVERSE: 구독 서비스(T우주). T우주는 국내외 다양한 기업들이랑 제휴해서 고객들한테 구독료를 받는 상품을 제공하고 있다. 예를 들어, 여러 편의점, 빵집, 피부과등을 연계해서 하나의 구독서비스로 묶어 제휴해서 판매하고있다. 고객은 구독료를 내고, 할인된 서비스를 받을 수 있으며, T우주는 이에따른 구독료를 받는다. "ifland"(이프랜드)는 메타버스 플랫폼이며, 추후 블록체인기술을 이용해서 메타버스내에서 경제시스템을 구축하려고한다고한다 [4].

그외 (5. Connected Intelligence) [2] 가 있으나.. 아직은... 구현된 사업부문은 아니다. 

DART기준으로는 3가지인데, 무선/유선/기타사업이다. 미디어, 엔터프라이즈가 유무선사업에 통합되어있고, 스토어 등은 기타사업으로 취급되고 있다. 

Q. 주 사업부분별로 매출비중은? 무선통신 > 유선통신 >기타사업

DART에서 사업부문 3가지 별로 나누면, 매출비중은 무선통신, 유선통신, 기타사업부문으로 많다.

그리고, 최근 각 사업부문별로 근황이 회사 IR자료에 나와있다. 고객증가 또는 매출액증가가 순이익증가는 아니기에 유의해서 보아야할 듯하다. 

대충위에서 훑어보니 통신사업이 주력이기에, 이제 우리는 유/무선 통신사업이 잘될지 분석하면 된다. 통신사업이 잘될지는 아래의 요소를 따져보면 될 것이다.

1. 통신비 ARPU가 증가하는지,
2. 마케팅 경쟁을 적게 해도되는지 (마케팅비용의 감소),
3. 신규투자를 너무 빡세게 안해도 되는지(감가상각비의 감소)
4. 고객이 증가하는지
5. 정책변수가 없는지(정책리스크): 예 중간요금제, 알뜰폰과의 수익분배(RS) 요율 감소

SK텔레콤 5G이후의 대중화 이후의 영업 비용은? 마케팅비와 감가상각

SK텔레콤 영엽이익은 주로 악영향을 받는 요인이 2가지가 있다고 알려져있다. 첫 번째는 마케팅비(광고선진비 + 지급수수료) 두 번째는 감가상가비이다. 마케팅비는 통신 3사가 뿌려야하는 돈이기 때문에 직접적으로 돈나가는 일이 많을거고, 투자설비에 악영향을 받는데, 아무래도 투자설비가 많으면 감가상각이 많고, 영업비용이 증가한다. 이때문에 영업이익율이 낮아지기도 한다.

- 감가상각비: 아래는 SK텔레콤의 주요 물적 재산들이다. 그리고, 그 물적재산들의 경재적가치의 할인율(상각)이다.무선토신사업중에 가장 큰 부분이 기계장치이이다. 단위가 백만원이니, 1조 7천억정도 감가했다는 것인데, 이건 여태 취득자산대비 총 상각내용이다. 무선통신사업이든, 유선이든 기계장치가 엄청나다. 아무래도 통신업상 통신장비가 노후화되면 그 자산을 갖다 팔아도 얼마 얼마 못받을 터이니... , 그럼 한해 감가상각은 얼마정도 되나? 주로 36,000억정도가 감가상각으로 나간다. 아마도 39기 (2022년)도 약 3조 6천억정도가 상각비로 나갈 것 같다. 평균적인 수치이긴하다. 

SK텔레콤의 감가상각비는 대부분 토지를 제외하고, 정액법으로 계산한다. 다행히도 그림 6에 따르면, 최근 마케팅비용과 감가상각비가 거의 하향안정화 된 듯하다.

- 마케팅비도 줄일 수 있으면 줄일 수 있는 비용이라 SK텔레콤에서도 신경쓰는 비용이다. 회사 분할전, 연결손익이라 좀 애매하긴한데 IR자료에서는 이를 명시하고있다. 별도실적이기 떄문에, 거의 이동통신 매출만 있다. 이동통신매출을 내기 위해서 투자한 마케팅비용및 감가상각비가 작년대비 줄어듬이 보인다. 마케팅비용은 당분기에 안쓰면 그만인데, 감가상각비는 하향 안정화되었다는것은 내용연수가 다 되어, 상각 종료가 된 자산이 꽤 있다는 것으로 판단된다. 아마 15년전 취득한 자산들의 내용연수가 만료되었다는 것이다.

5G에 대한 ARPU증가 어느정도 매출증가가 가능한가?

이제 수익성을 알아보자. SK텔레콤의 5G가입자가 약 1,200만명쯤 된다. 반면 마케팅비용은 안정화 되었다. SK텔레콤의 요금제에서 5G가 비싼것은 어느정도 소비자라면 체감할 것이다 (딱히 SK가 아니어도... 여튼). SK텔레콤의 가입자당평균매출(ARPU)은 3만 400원정도이다. 그리고, 이 ARPU가 계속증가한다는 것이다. 당연히 5G요금제가 대부분 고가라인이기 때문에, 5G요금제가 활성화될수록 ARPU가 증가하고, 이는 매출액증가로 이어진다. 휴대전화 단말기 매출은 더 비싼게, 이 ARPU에는 사물인터넷용 단가 낮은 ARPU도 포함되어있어, 희석되어있는 것이다. 이것을 제외하면 단말기 ARPU은 더 높다는 것이다. 그리고 SK텔레콤의 컨콜에서도 2011년 LTE출시이후에 ARPU가 5년이어졌다고 언급했다.  5G은 시대는 ARPU증가가 더 오래갈 것이라고 내다봤다.

 물론 정책변수가 있다. 윤정부에서 통신비절감을 위한 중간요금제 도입등으로 ARPU가 낮아질 수 있으나, 중간요금제가 통신 3사가 비슷한 요금제를 내어놓았는데, 애매한 선택폭이나온 입장에서는 큰 ARPU감소로 이어지진 않을 것 같다 [12].

배당여력: 더좋아지는 배당여력

22년 3월 컨콜에서는 SKT은 다음과 같이 말하고 있다. "대 내외 환경이 어려운 상황에서도 ‘EBITDA(법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익) – CapEx(설비투자)’의 30~40% 수준을 연간배당재원으로 설정해 분기 배당을 지속 하고 있다."[13] 우리가 바라는 것은 배당액이 느는 것. 즉, EBITDA가 늘거나, CapEx가 적정수준으로 관리되어 크게 지출을 안하거나 이다. CapEx은 최근에 들어 3.5Ghz은 이미 장비설치를 완료했다. 그리고 추가적인 3.5Ghz 주파수대역이나오는것도 큰 지출은 아니다 (28Ghz설치비가 아직 어느정도인지 감이안나옴).  따라서 EBITDA만 늘면된다. ARPU증가랑 5G고객 순증인 EBITDA을 증가시켜줄것이다. 알뜰폰 제외 5G고객의 M/S가 SK텔레콤이 1위인 것을 생각하면 배당여력도 증가할 수 있을 것이라고 본다 .

 최근 SK텔레콤 관련 이슈

제 4통신사업자가 나올 수 있을까?: 10년도 넘은 떡밥. 취소된 28Ghz으로 수익 낼 수 있는 기업은 아직 없을 듯

이 떡밥은 2010년부터 있었다. 2010년 4G가 보급화될 때, 미래창조과학부(당시 과기부)가 SKT, KT, LG U+ 세 기업이 과점한 통신시장에 네 번째 사업자를 입해서, 서비스 경쟁을 일으켜 요금을 낮추고자했다. 이 공모는 2010년부터 시작해서 2016년에 이르러서 7번째였다 [5]. 7번째 공모가 있었고, 몇 기업이 참여했으나, 연간 몇조를 투자해야되기 때문에 무산되었다.

평가항목은 다음과 같다. 간통신역무능력(40점), 기간통신역무 계획의 이행에 필요한 재정적 능력(25점), 기술적 능력(25점), 이용자보호게획의 적정성(10점). 이를 종합하여, 최소 70점이상이 넘을 사업자에게 배정하려고 했는데, 매번 이 70점의 문턱을 넘지 못했다. 재정적 능력도 만만치 않다. 좀 봐줄 수도 없는 것이, 사업성이 실패하면 대규모 투자손실이 있기에, 정부도 깐깐하게 심사한다. 

최근 과기정통부에서 28Ghz대역 할당을 LGU+, KT은  취소해버리고, SKT은 단축하기로 했다 [9]. SK텔레콤은 일단 취소는 안하고 유예하고 내년초까지 1만 5천개 구축하지 않으면 취소한다고 했다. SKT은 2022년 11월 현재 1500개만 설치했다. 2023년 5월 말까지 13,500개를 더 설치해야하는데 어려워보이기도한다. 그리고, 이 취소가 확정되면, 과기정통부는 취소 주파수 대역중 1개의 대역에서 신규사업자 추진을 할 계획이라고 했다.

[7]의 기사에 따르면, 이미 저지연 5G 서비스를 하고 있는 기업인 플랫폼 기업(예, 네이버)가 할당받을 수도 있다고 한다. 이런 회사가 사업자가 될 수도 있다는 것이다. "주파수 취소가 확정되면 취소된 대역에 대한 신규 사업자의 진입을 촉진할 수 있을 것"이라고 정부 차관도 말했다. 이미 네이버는 4.7Ghz 도 받아놓고 28Ghz도 받아놓기도 했다. 다른 통신사는 어떤가? 세종텔레콤도 이미 5G특화망을 제공할 수 있다고한다. 2022년 10월에 5G 주파수를 할당받아서, 5G 서비스를 수행할 수 있다고 설명한다. 그러면, SK, KT, LG말고 다른 통신사가 나올수도 있다는 말인가? 이것은 틀렸다.

문제는 회수한(취소한) 대역폭이라는 것이다. 즉 제 4통신 사업자나오는 것은 28Ghz에 대한 제 4통신사라는 것이다.. 통신 3사가 돈을 버는 3.5Ghz은 대역들은 28Ghz가 아니다. 최근에 정부가 3.5Ghz와 28Ghz대역의 장치를 22,500개, 15,000개를 설치하라고 하였는데, 28Ghz 장치의설치가 부족했다는 것이다. 반대로, 신규사업자가 나오는 28Ghz 대역폭은 수요가 없는데 이 28Ghz을 정말 많이 깔아야한다는 것이다. 3.5Ghz대역폭은 아직 통신 3사가 꽉잡고있기 때문에, 가성비 좋은 대역폭이지만 못쓰고, 사업성(=경제성)이 안좋은 28Ghz을 제 4통신 사업자에게 줄 수도 있다는 것이다. 수조원이 드는 통신비용을 감당할 수 있을 것인가에 대한 것이다. 최근 기사에서도 기업들이 원하는 5G 대역폭은 3.7~4.0Ghz대역폭이다 [7].    

이미 쓰고있는 주파수는 아래의 기사와 같다 [8]. SK텔레콤이 3.5Ghz대역에서 가장 높은 주파수대역을 가져갔다. 28Ghz도 마찬가지이다. 낙찰가를 보면 알겠지만, 돈 벌수 있는 대역폭은 이미 통신 3사가 가져갔다. 3.5Ghz대역인 3.42 ~ 3.70대역폭은 이미 다 가져갔다. 더 높은 4Ghz등을 써도되지않을까? 그럴수도 있다. ETRI에서도 "5G 트래픽 이 증가함에 따라 현 5G 3.5GHz 대역의 280MHz 폭은 포화될 것으로 예상되므로 향후 적절한 시점 에 5G 추가 주파수를 공급해야 한다"라고 말하고 있다 [9]. 하지만 이것도 경매로 가져가야하는거고, 과기정통부는 취소된 28Ghz 주파수대역에 대한 신규사업자를 추질할 계획이라고 했다. 아직 수요가 없는 시장에 신규사업자를 추진한다는 것이다.

Q. 알뜰폰이 많이 이용되면 통신사는 돈을 못버나?

돈을 못버는 것은 아니다. SK텔레콤도 알뜰폰 사업을 직접하고있다(SK텔링크). 하지만 가입자수가 타통신사대비해서 적긴하다. 알뜰폰 사업을 공격적으로 할수록 ARPU가 높은 5G에서 알뜰폰으로 가버리면, SK텔레콤입장에서는 제살 갂아먹기에 불과하기 때문이다. 여튼, 수익분배(RS), 또는 종량제(RM)이든 각 이통사의 자회사를 쓴다면 거의 비슷한데, 약간의 영업이익이 떨어질 것으로 생각된다. 예컨데, SK텔레콤에 10,000원을 내는거보다 9,000원의 요금이 SK텔링크로가면, SK텔레콤이 텔링크 100%지분을 가지고있어도, 9000원을 벌기 때문이다. 

최근 정부-사업자 수익분배(RS)요율을 변경하고자하는 움직임이 있다. 알뜰폰 사업을 활성화하기위해서, 수익분배요율(RS)을 MNO에게는 불리하게, MVNO에게는 유리하게 하기위한 요구사항이다. 이 요구는 주로 5G보다는 LTE  고가요금제에 대한 사항이다 [11]. 이 요율에서 SK텔레콤이 가져가는 비중이 높기 때문에, 알뜰폰 사업자가 광고비+인건비+수익분배한 몫을 다 더하는 값이 커진다는 것이다. 

다만, 알뜰폰 영역이 커질수록 직접 통신서비스를 판매하는 것이 마진율이 높은 SK텔레콤 입장에서는 반갑지는 않다. 

기타 사항: 제 4통신사가 나은가? 아니면 알뜰폰 활성화가 나은가?

한 기사를 보면, 제 4통신사보다는 통신망재판매사업자(MNVO)의 활성화가 더 필요하다는 지적이 있었다고 한다[6]. 통신 3사 중, 1위 업체의 점유율을 보면 타 나라보다 높아서, 이미 경쟁이 활발하지 못한 시장구조라는 것이다. 그리고 이미, 1,000만명이 넘어버린 알뜰폰 사업자가 거의 제 4위사업자처럼 되어있기 때문이, 이 사업구조에 변화를 주는 것이 더 나을 것이라는 평가도 나온다.

[1] SK텔레콤 뉴스룸, https://news.sktelecom.com/164695

[2] https://www.sktelecom.com/img/kor/annual/20220719/SKTelecomAnnualReport2021Korean.pdf 

[3] http://word.tta.or.kr/dictionary/dictionaryView.do?subject=Mobile%20Virtual%20Network%20Operator 

[4] https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20221111000361 

[5] https://www.segye.com/newsView/20160129001649?OutUrl=naver 

[6] https://www.seoul.co.kr/news/newsView.php?id=20220405019009&wlog_tag3=naver 

[7] https://www.hankyung.com/it/article/202211201315i

[8] https://www.yna.co.kr/view/GYH20180618001300044

[9]  https://ettrends.etri.re.kr/ettrends/180/0905180001/34-6_1-16.pdf

[10] https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022111811255112020 

[11] https://www.fnnews.com/news/202211141813070422

[12] https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022073107471923771 

[13] https://www.sktelecom.com/img/kor/qua/20221110/22%EB%85%843%EB%B6%84%EA%B8%B0%EC%8B%A4%EC%A0%81%EB%B0%9C%ED%91%9C%EB%B3%B4%EB%8F%84%EC%9E%90%EB%A3%8C.pdf

핵심 요약

당사는 포트폴리오에 있는 자산중에 일부가 2024년에 최소수입보장(Minimum Revenue Guarantee, MRG)이 만기가 도래하여, 정부에서 수입을 보장해주지 않고, 초과분은 초과분대로, 손실은 손실대로 맥쿼리인프라가 갖게되어, 유입현금흐름의 변동성이 생길 수 있다 (아래 그림1). 이 글은 "2024년에 최소수입보장제도가 만기되어 실제로 현금흐름이 감소할 위험이 있는가?"에 대한 답을 알아가기 위한 내용이다. 아래의 내용은 MKIF(맥쿼리한국인프라투자융자회사)가 인프라투자로 수익을 어떤식으로 내고 있는지에 대한 내용이다. 또한, 이 수익구조에서 장래에도 안정적인 수익이 가능한지도 함께 조사한 내용이다. 결론부터 말하면, MKIF은 "융자"회사이다. 대출을 주운용수단으로한다. 

최소수입보장(MRG)에 대한 이해

최소수입보장은 민자자본으로 건설되는 도로 등 (이하 인프라)을 만들 때, 실제 수익이 예상 수익보다 못 미칠 경우 손실 일부를 보전해주는 제도이다. 일정 한도까지는 주무관청이 투자위험을 부담해주기에, 주무관청이 SOC사업에 민간의 참여를 유도할 수 있다는 장점이 있다. 97년 외환위귀로 민자투자사업이 거의 불가능하고, 부족한 인프라 건설을위해서 사업추진 일부를 주무관청이 부담하기 위한 제도이다. 일반적으로 민자사업은 30년 이상 동안 운영되므로 해당기간 동안의 시설물 이용 수요를 정확히 예측하는 것은 상당히 어렵다. 30년후에 미래의 수요를 어떻게 예상하나? 이러한 불확실성을 제거하고 민간의 참여를 적극적으로 유도하고자 정부가 도입한 것이 MRG제도다. 그러나, 민간투자사업자의 이익을 과도하게 보장하고 있다는 많은 비판이 있어, 2009년 10월에 MRG가 폐지되었다. 대신 투자위험분담방식으로 변경되었다. 

MRG만기에 따른 유입현금흐름에 대한 이해

앞서 MRG와 MKIF의 "융자"에 관한 간단한 설명을 했다. 즉, 맥쿼리인프라의 현금흐름은 융자해준(돈을 빌려준) 회사가 디폴트가 나지 않는지, 지분을 가지고 있는 인프라회사(이하 사업시행자)가 안정적인 배당수익을 내는지가 가장 중요하다. 인프라산업의 투자는 대부분 후순위 채권이다. 엄청난 규모의 돈을 빌려야하기 때문에(한 80%정도를 빌린다), 담보가 부족한 경우가 있다. 맥쿼리인프라는 이 후순위채권에 투자한다. 즉, 투자중인 사업시행자가 "돈을 갚을 수 없어요" (디폴트)하는지 안하는지가 제일중요한데, 이를 지원해주는 것이 MRG이다. MRG가 보장된다면 고금리의 후순위 대출이자를 안정적으로 받을 수 있다. 또한, 일부 투자중인 회사는 지분을 가지고 있기도하다. 사업시행자의 지분을 갖고있어 배당수익도 받을 수 있다. 그렇기에 MRG만기가 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있는지에 대한 기준이된다.

투자법인(맥쿼리인프라 포트폴리오)별로 운영 및 협약기간은 아래의 그림과 같다. 총 17개 중에, 15개는 정부와 협약해서하는 "민간투자사업"이고, 2개는 평생운영할 수 있는 영속사업이다. 이 영속사업의 2개는 가스사업으로 2021년에 약 7,000억원을 유상증자하여 얻어낸 (주)해양에너지와 서라벌가스 2가지이다. 다시, 15가지의 민간투자사업으로 돌아와보면 현재 2022년에 녹색으로 표시된 "정부수입보장기간"(=MRG 기간)이 얼마안남은 자산들이 꽤 보인다는 것이다. 2024년이되면, 정부가 손실을 보전하지도 않고, 초과분을 반환하지 않아도 된다. 맥쿼리인프라가 투자한 금액을 비율대로 하였을 때, 대략 3년 정도만 손실보전을 받을 수 있을 것이라고 기대한다는 것이다(이 말이 그림 내 "민간투자사업 가중평균 재정지원 적용기간 ~3년").

당장 정부수입보장기간이 곧 종료되는 자산인 "천안-논산 고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교", "백양터널"이 정부수입보장을 지금도 받고있는지, 향후에도 받을 것인지에 대한 판단이 필요하다. 즉, 언급한 사업시행자들이 당기순이익이 (+)인지 파악하는 것이 매우 중요하다. 미래에는 MRG을 받지 못하기 때문에, 사업시행자가 디폴트고, 미수상태로 유지된다면, 유입현금흐름이 감소할 수 있기 때문이다. 

각 유입현금흐름을 보기 앞서, 각 자산들은 최소수입보장(MRG)이 어느정도 조건에 해당되어야 보존해주는지 파악해볼 필요도 있다. 2022년 3월 기준으로 백양터널은 약 3년, 천안-논산고속도로는 0.7년, 서울춘천,인천대교도 약 2.5년정도가 남았다. 이 기간내에서는 수입보장기준에 미달되면, 무주관정이 손실을 보상해주고, 수입환수기준보다 수입이 큰경우는 환수해간다. 기준은 각각 거의 90%, 110%정도이다. 눈여겨볼 것은 수입보장기준이 높을 수록 더 큰 현금흐름의 변동성을 보일 수 있다. 수입보장기준이 높으면, 현재 벌고있는 수입이 한 50%이어도, 90%을 맞춰주니까 40%정도를 주무관청(예, 도청, 국토부)이 보전해준다는 것이다. 물론, 수입량(Q)의 절대규모가 큰 자산은 10%~20%의 수입보장차이로도 꽤 큰 현금흐름유입의 변동성을 볼 수도 있다. 즉, 융자금의 미수가 발생하지 않아야한다.  잔존 재정지원기간이 있는 자산인 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악이 너무나 중요하다. 

각 자산별 유입현금흐름은 어느정도?

맥쿼리인프라의 자산중에서 유입현금흐름은 감사보고서에서 찾을 수 있었다. 각 행에는 각 자산별, 컬럼에는 이자수익 또는 배당수익을 2021년, 2020년으로 보여주고 있다. 아래와 같이 인프라펀드는 사회기반시설을 운영하여 배당수익을 얻는과정(=지분을 투자)과 운영기관의 융자(부채), 건설기간에는 이자로 수익을 받기 때문이다(이자수익은 어찌되었든 후순위 대출로 얻는 것이다). 큰 순서대로 보면, "천안-논산고속도로" -> "부산항((주)비엔씨티)" -> "인천대교" -> "경수고속도로(용인-서울고속도로)" -> "서울-춘천고속도로" 순서이다. 만기가 도래하는 백양터널, 천안-논산고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교중에서는 "천안-논산고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교"가 수익비중이 큰 순서 Top 5안에 껴있다.

맥쿼리인프라의 투자포트폴리오 기준 인천대교가 가장 투자비중이크다. 천안-논산고속도로도 마찬가지로 투자비중이 높다. 특히, 천안-논산고속도로는 투자비중도 크지만, 벌어들이는 이자수익, 배당수익도 제일 크다. 

잔존 MRG가 있는 자산 별 MRG 보장내역

앞서 잔존 MRG가 있는 자산들이 실제로 주무관청으로부터 손실보전을 받고있는지 알아볼 필요가 있다고 했다. 이 섹션은 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악한 내용이다. 

1. (주) 서울-춘천고속도로: (주) 서울-춘천고속도로는 지분 15.83%(6억), 대출 1,618억정도를 투자하고 있다 (자산 포트폴리오 규모중 8.9%).   (출처: 맥쿼리한국인프라투융자회사 공시, 2020년 12월 22일). (주) 서울-춘천고속도로의 대출금을 1,618억을 빌려주고, 아래의 표와 같이 이자 11~13.9%로 대출이자를 받고있다 (표-맥쿼리인프라 대출금). 이 대출금으로부터, 매해 11% 이상의 수익율 벌고 있다. 단순 계산으로만해도 1600억을 넣어서 매해 200억을 번다. (주) 서울-춘천고속도로가 파산만 하지 않는다면, 이 대출금을 매번 갚아나가고 만기가 되면 상환하면 투자자로서 안심이다. 따라서, (주) 서울-춘천고속도로가 MRG가 끝나고도 재무적으로 디폴트가 날지 안날지가 주요 포인트가 될 수 있다. 안타깝게 (주) 서울-춘천고속도로의 재무표를 찾을 수는 없었다. 하지만, 디폴트를 간접적으로 계량할 수 있는 자료(=현금흐름이 안정적인지)로 공시를 하나 발견했다. 2020년 12월 22일에 발간한 공시에 따르면, 서울-춘천고속도로 사업의 실시협약에서 추정한 통행량의 99.4%의 수준을 기록하고 있다고 한다. 따라서, MRG을 받을 것도 아니며, 어느정도의 수익을 내고 있다고 할 수 있다.

최근 공시인 2020년 12월 24일 "서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화"에 따르면, 2020년 12월 24일부터 통행료를 28%로 감소했는데, 이로 인한 (주) 서울-춘천고속도로의 수입이 감소하는 부분(=통행료수입 차액)은 신규 대주단의 장기 대출로 전액 보전하기로한다고 공시되어있다. 쉽게 말해, 또 다른 쩐주를 구해서 쩐주돈으로 통행료수입 차액을 보전하겠다는 것이다.  그리고, 실시협약기간이 기존에 2039년까지였는데, 2054년으로 15년 연장되었다 (서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화: 서울-춘천 고속도로 재협약내용 (2020년 12월 22일)). 어찌 되었든 투자한 회사로부터 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있을 것으로 기대한다. 추가로, 2018년에 8개의의 민자고속도로 감사보고서에 평균 당기순이익 218억이며, 적자인 민자고속도로는 맥쿼리가 가지고 있는 자산이 아님을 알 수 있다 (참고: https://www.womancs.co.kr/news/articleView.html?idxno=60073)

2.  (주) 천안-논산고속도로: 해당 사업자는 1,820억의 융자금을 가지고 있다. 1,820억중에 이자율이 6~20%로 꽤 차이 많이가 난다. 이는 05~07년까지의 이자율은 6%, 08년은 8%, 09~12년까지는 16%, 13~29까지는 20%으로 각각 따로따로 돈을 대출받아서 그렇다. 대출금 크기에 따라 가중평균해서는 11.58%정도의 이자율을 가진다 (출처: 2021년 감사보고서-4.대출금 주석 (*4)). 1,822억을 후순위 채권으로 주고, 매해 이자수익으로 239억정도를 받는다. 이것과 만만치않게 840억정도로 배당수익이 많은데, MKIF은 천안논산고속도로의 지분을 60%을 들고있다. 사실상 MKIF것이다. 다행이도 당기순이익이 2021년기준 979억정도이다(사람인 재무정보: https://www.saramin.co.kr/zf_user/company-info/view-inner-finance/csn/WkFzZXAyMUUydHdqUEtyYVhvMjBTQT09/company_nm/%EC%B2%9C%EC%95%88%EB%85%BC%EC%82%B0%EA%B3%A0%EC%86%8D%EB%8F%84%EB%A1%9C(%EC%A3%BC)).  (어찌된 건지... 당기순이익보다 초과배당한 것 같은데... 예상배당성향이 높을 수 있다)

3. (주) 인천대교: 해당 사업시행자는 꽤 맥쿼리에게 큰 빚을 지고있다. 2,410억을 후순위로 12%의 이자를 납부하고 있다. 2017년만해도 900억정도 대출금이 있었는데, 전액조기상환했다. 그리고 다시 신규후순위대출금으로 2,410억을 대출해주었다. (주)인천대교의 지분 64.05%을 가지고있고, 금액으로는 580억원이다(시장성 없음). 원래는 한국민간인프라투자(주)가 있었고, 이 회사가 인천대교의 주식을 들고있엇던 것으로 파악된다, 이 회사의 지분을 들고있었는지 청산하면서, 재산분배로 직접취득하게되었다. 그 금액이 580억이다. 안타깝게 인천대교로부터 배당수익은 받지못하고, 이자수익을 360억정도를 받는다 ((2410억 * 12%)하면 290억정도인데.... 실제로는 모종의 이유로 360억을 받는듯..?)

인천대교의 부채중에서 비유동부채(만기가 37년이기에...)항목을 보면 5,460억정도가 장기차입금이다. 그 중에, MKIF대출이 2,400억정도 있을것으로 파악된다. 안타깝게도 손익계산서, 현금흐름표는 없어서... 손익계산서항목의 금융비용, 현금흐름표 투자활동의 내역을 살펴보진 못하였다. 대신 23기(21년), 22기(20년)의 재무상대표를 참고하여, 인천대교의 재무건전성을 아주 대략적이나마 볼 수 있겠다. 

4. 경수고속도로(=서울-용인고속도로): MKIF은 위와 마찬가지로 경수고속도로에 후순위대출을 했다. 총 규모는 996억, 이자율은 15.5%이다. 매해 지급되는 이자수익은 220억정도이다(996억 15.5%= 154억아인가.. 이것도 모종의 이유가 있는듯..). 지분은 43.75%이며, 규모로는 520억이다. 

유효이자율은 서울용인고속도로의 감사보고서를 찾을 수 있었다. 매해, 재무활동현금흐름 865억의 비용으로 나가는 것을 파악할 수 있는데, 꽤 과한 금융비용이 나가는게 아닌가 싶은데, 이중에 220억정도는 MKIF로 흘러들어가는 것으로 파악된다. 

신용관리: 혹시, 미수가 있는거 아닌가?

투자회사중에 미수가 꽤 발생하면 상당히 위험할 수 있다. 채권단에 속하는 맥쿼리인프라가 현재 현금흐름이 좋다고해도 지속적으로 미수를 줄이지못하면, 디폴트시 원금도 못받을 위험이 있기 때문이다. 100억이상의 미수이자가 발생한 투자회사들은 경수고속도로(약 110억), 인천대교(약 360억, 올해 360억을 이자로 받았어야 했는데 고스란히 못받은듯), 부산항만((주)BNCT, 400억, 미수이자가 원금을 초과했다.) 2020년에도 연체이자 492억을 을 뒤늦게 수령한적도 있고 ,만기연장 및 원금상황 일정조정으로 유동성을 틔여놓은 상태이다(2020년 베인씨티 자금재조달하이라이트).

맥쿼리인프라의 현재 주당 순자산가치는? (=사업가치 제외, 재무적가치)

맥쿼리인프라 2021년 결산의 감사보고서에는 자본이 2조 5,335억, 부채가 2,892억이다. 순자산만 따지면 약 2조 2443억정도이다. 사업가치는 고려하지않고, 재무상의 가치만 따지면 5,543원이된다. 현재 주가가 12,000원이니 PBR 2.0배를 넘게 받고있다. 그만큼 시장의 매력적인 회사로도 풀이해볼 수 있다.

본 글은 투자를 유도하는 글이 아닙니다. 이 글에는 개인 의견이 있을 수 있습니다만, 투자에 대한 책임은 투자를 실행한 각자에게 있습니다.

1분 요약

투식투자로 돈을 버는 것에 핵심은 "싸게 사서 비싸게 판다"이다. 싸냐, 비싸냐는 기준이 되는 가치가 필요한데, 이 것이 "본래의 주식가치"이다. 이 책은 본래의 주식가치를 간단한 재무적으로 찾는 과정을 기술하고 있다. 뿐만 아니라, 사업을 분석할 때에 도움이되는 질문 몇가지를 소개한다

시작에 앞서

자산가치 = 이익 / 기대수익율: 어떤 자산을 평가할 때, 실제 얻을 수 있는 이익을 기대수익율로 나누면, 자산가치가 된다. 예를 들어, 월 60만원 받는 오피스텔이 있다고 할 때, 오피스텔이 주는 시장에서의 기대수익율이 5%라고 하면 1억4천4백만원이 오피스텔의 가치가 될 수 있다(재무적 투자관점. =60*12/0.05).

주당 가치를 구하는 방법

이 모델은 회사의 가치를 "사업가치" + "재산상의 가치" 두 가지를 혼합하여 사용한다. 재무적으로 재산상의 가치만을 평가하는데는 제한이 있으니, 사업가치를 더 더해준다. 재산상의가치는 흔히 "주주몫"이라는 부르는 부분을 구하는 방식이다. 회사가 매각 될 때는 회사의 자산에서 "부채"를 제한다음에 남은 잉여자산들은 주주가 비율대로 가저간다. 마찬가지로, 이 모델은 재산가치에서 부채를 제외하고, 주주가치를 사업가치와 더해 계산한다. 

이 책에서 제안하는 주식의 가치는 다음과 같이 계산할 수 있다.

1. 사업가치를 구한다: 사업가치는 영업이익에 10배를 곱해 사업가치를 구한다. 하필 영업이익에 10배를 하는 이유는 무엇일까? 저자는 영업이익에서 세금을 빼서 "영업현금흐름"으로 들어오는 것을 고려했다고 한다. 즉, 한 회사가 100억을 영업이익으로 번다면, 실효세율 40%을 적용하여 60억이 순영업현금흐름일 것이다라고 생각했다. 이 순현금영업흐름은 이익이다! 이 순현금흐름에서 통상 주식의 기대수익율 6%로 나누면 대략적으로 10이 나오는데, 따라서 사업기 주는 가치가 영업이익의 10배임을 제시했다.

 참고로, 한국은 2021년 27.5%가 법인세로 주어지고 있다. 한국기준으로 이 사업의 가치를 계산을 다시해본다면, 약 10.4정도가 나온다(실효세율 27.5, 기대수익율 6%). 기대수익율이 높으면 높을수록 높은 사업가치를 부여할 수 있다. 그만큼 좋은 사업이라는 것이다.  다만 이 기대수익율은 높으면 높을수록 좋게 평가할 수는 없고, 위험을 고려해야한다. 예를 들어, 정크본드(=불량채권)이 기대수익율이 높은 것처럼, 무위험수익율에 위험에 대한 프리미엄을 지불해야하는데, 프리미엄이 높으면 높을수록 좋다는 말이 아니다. 그 만큼 위험이 있다는 것으로도 해석할 수 있다.

2. 재산의 가치를 구한다:재산가치는 자산에서 부채를 뺸 순자산만을 고려하는 방식이다. 흔히 퀀트 투자에서 하는 NCAV(Net asset current asset)전략과 유사하다. 유동자산에서 유동부채를 차감한다음에 비유동자산을 더해, 재산가치를 구한다. 비유동부채는 후에 차감한다.

자산 = (유동자산 - 유동부채*멀티플) + 비유동자산 

(멀티플: 1.2배 정도)

예를 들어, 유동자산이 1000억인 회사가, 유동부채가 500억정도면, 순유동자산이 400억정도, 비유동자산이 300억정도면 약 700억을 자산으로 평가하는 방식이다. 일부 투자자들은 비유동자산도 실제로 매각하려면 꽤나 많은 디스카운트를 해야하기때문에 비유동자산에도 디스카운트를 해야한다고 하는 의견도 있다. 예를 들어, 흔히 팔리지 않는 공장의 부지들은 급하게 처분하려면 그만큼 싸게 팔아야하기때문에 할인이 들어갈 수 있다.

3. 부채를 제한다: 부채를 제외할때는 비유동부채만 제외한다. 유동부채는 "2.재산의 가치를 구한다"제외했기 때문이다.

4. 발행주식수로 주주가치를 나눈다: 여기까지 계산했으면, 이는 회사가 매각될 때의 채권자들이 제몫을 찾아가고 남은 주주들의 몫이다. 우리가 할 것은 이 중 내몫이 얼마나 될지, 발행주식수로 나누면 된다.

5. 현재 주가와 비교한다.

안전 마진

안전마진은 쉽게 말에 가격이 추가하락하더라도, 내가 피해를 덜 입을 수 있는 추가적인 할인을 의미한다. 예를 들어, 자동차가 사고나도, 사람이 물리적 피해로부터 보호하기위해서 안전벨트를 하듯이, 이 안전마진은 "잘못된 의사결정", "시장 하락" 등의 다양한 요소의 실수 또는 외적인 요소로부터 투자자가 피해입지 않도록하는 가격적 할인을 의미한다. 저자는 이 안전마진을 실제 기업가치의 절반 이상으로 할인되어야 충분할 수도 있다고 한다.

케이스 스터디: 고려아연 (Korea Zinc)

주의해야할 것은 기업의 단일 회사만보는 것이 아니라, 모든회사가 포함된 CFS(Consolidate Finanical sheet)을 보아야한다. 자회사들의 이익을 포함한 재무상태표인 것이다. 

고려아연은 재련업이고, 재련으로 얻는 영업이익은 1조 961억이다. 이에 10배의 멀티플을 더해 10조 9601억을 사업가치로 평가할 수 있다.

이어, 재산상의 가치를 평가해보자. 유동자산에서 유동부채를 제외한다. 이 때, 필자는 유동부채의 일부 멀티플을 더해 더 엄격한 가치를 평가하고자했다. 또한, 비유동자산을 급히 처분할때의 할인율을 더 주어 비유동자산을 더해주었다. 이렇게 계산한 재산가치는 6.55조정도이다.

부채를 평가해보자. 부채는 1년 이상에서의 만기가 있는 비유동부채를 의미한다. 위의 연결요약재무정보에서보면 비유동부채는 4592억이다. 이를 다 제외한 주주몫은 17조 569억이다. 

발행주수로 나눈다. 이제 주당 몫이 얼마인지 계산해보자 발행주수가 18,870,000이다. 이를 계산하면 93만원정도가 나온다. 이를 현재 주가와 비교하는 것이다.

회사에 대한 이해

궁극적으로 주식을 매수할 때의 던져야할 질문이다. 이 책에서 가장 중요한 부분이 이 부분이라 생각된다.

책에서의 내용과 유사하게, 필자는 "이 회사를 초등학생이 이해할 수 있도록 가장 중요한 매출요인을 2분만에 설명해보아라"를 강조하고 싶다. 즉, 투자자가 시장요인 등 외부요인에 흔들리지 않고 회사의 본질을 이해하고, "인지범위" 내에 정확한 이해를 하고있는가를 평가하라는 것이다.

마치며

중요한 것은 회사의 주식가치를 평가하는 것이기는 한데, 더 중요한 것은 회사에 대한 이해가 필요하다. 또한, 사업가치를 너무 높게 평가하지않기위해서, 최근 2~3개년정도의 경상이익만을 평가하는 것이 좋다. 특별히 무슨 시장의 호재가 있어서 영업이익이 높았던 경우는 제외하는것이 안전한 투자일 것이다. 또한, 회사자체가 자산가치가 높다고해서 꼭 회사가치로 귀결되는 것이 아니다. 회사의 평판, 산업의 멀티플 자체가 있기 때문에 항상 그렇지 않다. 그렇기 때문에 잘못된 의사결정을 완충하기위한 안전마진이 필요하고, 기다림이 필요한 것이다.

한국금융지주는 어떤회사?

한국금융지주는 자회사 등(자회사, 손자회사 및 손자회사의 계열사)에 대한 사업목표를 부여, 사업계획의 승인, 자회사의 임원들의 성과를 어느정도 보상할것인지에 대한 평가, 재산상태에 대한 경영관리를 주로 하고있다. 즉, 자회사들을 운영하는 커멘드 센터의 역할을 하고있다. 또한, 한국금융지주는 자회사가 자본을 필요로 할 때, 출자하여 자금지원을 하는 역할도 부수적으로 하고 있다. 한마디로 요약하면, 자회사들의 경영관리, 자금조달을 주로 하고 있는 모회사이다.

사업의 내용을 크게 구분하자면, 크게 6가지로 모두다 금융자산 또는 비금융자산에 관한 사업들이다. 지주회사가 직접적으로하는 사업은 실제로는 1개이지만, 계열사가 많다보니까, 6가지로 구분될수 있다. 즉, 직접하는 사업은 1가지이며, 간접적으로 지분을 이용한 영업활동은 5가지로, 총 6가지에 해당된다. 아래의 구분은 한국금융지주의 사업부 구분이지만 수익구분과는 달라 수익구분으로 회사를 이해하는 것이 조금 더 편할 수 있다(후술).

한국금융지주는 어떤 회사들의 지주회사인가?

위에서 언급한 것과 같이 한국금융지주는 각 6개의 사업부에 따라 포함되는 여러 자회사 및 손자회사들이 있다. 여기서 주요하게 보아야하는 것은 자회사의 순익의 순서대로 어떤 회사들이 있는지 열거해보자. 대부분 지분율 100%~80%이기 때문에 자회사로, 손자회사로 분류되고 국제회계기준에 따라 순이익이나 지배순이익이나 큰 차이가 안난다. 

1. 한국투자증권: 우리가 아는 "한투"하면 생각나는 "한투"의 본체에 해당한다해도 과언이 아니다. 이 회사가 대부분의 돈을 벌어다 준다. 위에서 열거한 사업부 중, 대부분의 사업부를 영휘하는 회사이며, 주로 자산관리(Asset management), IB(Investment banking), 자기자본투자 (Principal investment), 위탁매매(브로커리지, BK) 등으로 구분된다. 자산관리는 증권사에서 주로 WM(Wealth management)라는 것으로 얘기하는 서비스인데, 고객의 자산을 효율적으로 설계하고 관리할 수 있도록 관리해주는 업무를 의미하며, 이 과정에서 수수료 등을 수취한다. IB는 단순히 대출업무 뿐만아니라, 회사채 인수/기업 M&A/부동산 등에 자금을 투자하는 영업행위를 의미한다. IB내에 자산관리를 포함하기도하는데, 쉽게 말하면 산업과 기업에 장기 자금을 공급하는 역할이다. 자기자본투자(Principal investment, PI)은 금융기관이 자기의 돈으로 직접 주식, 채권 부동산, M&A등으로 투자하는 것을 의미한다. 2021년 당기순이익기준으로 9,622억원으로 꽤 큰 돈을 벌고 있다.

2. 한국투자밸류자산운용: 한국투자증권의 자회사이며, 투자신탁회사가 회사의 본체이다. 주로 펀드를 판매 운용하고있다. 투자일임자사는 3.2조원으로 엄청난 부분인데, 이부분에서도 수수료를 생각하면 예탁액이 클수록 돈을 버는 구조이다. 주식형, 혼합형, 연금펀드 등 펀드를 운용하면서얻는 수익 모델이다.

사업부별 수익 구조/변동성, 수익과 연관된 요인들은?

순영업수익 구성을 평균적으로 분기별로 비율이 큰 순서대로 열거하면 아래와 같다. 한 사업부가 여러 종류의 수익을 낼 수 있기 때문에, 수익구성으로 보는 것이 편하다. 수익구성은 크게 4덩이이다. IB, 운용, 자산관리, BK 및 BK이자. 주로 IB > 운용부문 > BK 및 BK이자 > 자산관리 순으로 크다고 보아도 큰 무리가 없다.

1. IB(Investment Banking): M&A 및 금융자문 수수료. 채무보증, 인수관련 수수료, IB관련이자 등으로 구성된다. 총 1,600~2,000억정도. M&A관련 자문수수료로 1200억정도, 채무보증 및 매입약정 수수료로 300억. IB관련 이자로 240억, 인수 및 주선수수료로 200억, 기타수수료로 150억정도를 얻는다. 이것도 증시가 활황일경우, IPO에서 얻는 수수료나 유증등의 공모로부터 얻는 수루료가 늘 수 있긴 하다. 

2. 운용부문: ELS, DLS 발행/운용에 따른 수익 및 발행어음 운용수익. 운용부문 수익은 100~2,200억 왔다갔다 할 정도로 변동성이 크다. 배당금수익이 20%정도, ELS/DLS운용에서 얻는 수수료가 80%정도 되는 듯하다. ELS/DLS은 파생결합 금융상권으로, 기초자산을 주가지수, 원유, 농수산물등으로 하는 연계상품이다. 증권사는 ELS/DLS을 상품을 팔면 파는대로 수수료를 얻고, 해지하면 해지할때도 운용수익을 먹는다. 판매수수료는 0.1~2%정도로 하니, 운용자산이 크면 클수록 돈이되는 사업이다. 또한, 이 ELS, DLS을 운용하면서 고객의 예상 수익율보다 초과로 설계하면, 초과로 운용보수를 먹는 구조도 가능하다. 발행어음도 운용부분에 포함되는데, 고객으로부터 예탁 된 돈을 가지고, 여러 투자자산에 투자하여 이익이 되면, 고객에게 원금과 약정된 수익을 준다. 예금과는 다른건 1) 하루만 맡겨도 약정수익을 받고, 2) 원금 손실이 가능하다. 이 것도 발행어음총액이 크면 클수록 운용보수를 얻어갈 수 있다.

운용부문은 E/DLS 발행실적은 요동치긴하지만 잔고기준으로는 ELS은 꾸준히 발행총잔액이 증가하고 있고, 발행어음또한 잔고가 점차 증가해서 운용부문 수익이 점점 커질 것으로 기대할 수 있다.

3. 브로커리지(BK) 및 브로커리지(BK) 이자: 브로커리지는 주식거래에 따른 수수료를 의미한다. 고객이 증권사로부터 주문을 넣고, 거래가 체결되면 얻는 중간수수료를 의미한다. 브로커리지 이자는 "이자"라는 개념이 있기다. 브로커리지 과정에서 얻는 이자수익이다. 가령, 신용대출등을 의미한다. 브로커리지는 일단 거래가 많으면 많을수록 유리하다. 증권사가 고객중에 거래(매매회전율)이 많은 사람들을 챙기는데에는 다 이유가 있다. 또한, 시장에 참여하는 사람이 많으면 비례하여 증가할 수 있는 수익이기에 거래대금이 많을 수록 좋다. 한국투자증권이 국내주식 브로커리리지의 M/S는 비교적 높아지긴했지만, 일평균 거래대금은 증시가 안좋아지면서 빠지고있어 일부 감소할 수 밖에 없다. 반대로 증시가 좋아지면 증시에 참여한는 사람이 많기에 대금도 많아지고 BK 수익이 좋아진다. 또한, 예탁금으로 BK 이자로 얻는 대출이 많아질수록 수익이 좋아진다.

4) 자산관리 부문: 개인고객의 금융상품 운용하며서 얻는 수수료와,  금융상품을 판매하면서 얻는 판매수수료. 브로커리지는 개개인이 직접투자하면서 증권사에서 체결시에 얻어가는 수익이라면, 자산관리부문은 애초에 "너가 운용 해주세요"이기 때문에 수수료가 더 많은 것이 일반적이다. 그리고, 고객의 금융 상품의 잔고가 크면클수록, 대부분 비율(%)으로 수수료를 챙기기에 큰 이익이 된다. 개인고객의 금융상품 잔고는 시간이 갈수록 점차 오르고있다. 한편, 금융상품은 ELS, 신탁, 자산관리, 수익증권을 판매하면서 얻는 수익이다. 개인의 자산을 운용하기도하지만, 당사가 만들어낸 금융상품을 고객에게 팔면, "판매수수료", "운용수수료" 둘다 챙길 수 있다. 

재무상태표는 자금을 어떤 방식(부채/자기자본/이익의 누적)으로 조달했는지를 알려준다. 부채는 타인으로부터 돈을 빌려오는 것을 의미하고, 자기자본은 주주들의 출자금등을 의미하고, 잉익의 누적은 영업을 하고남은 이익잉여금을 의미한다. 재무상태표를 볼 때, 혼동하지 말아야할 개념을 몇 가지를 소개한다.

1. 이익잉여금은 현금이 아니다.

CASE study(고려아연): 아래는 고려아연의 2019년부터 2021년의 3기의 연결 요약재무정보이다. "연결"은 종속회사의 재무정보를 포함한다는 의미이고, "요약"은 말그대로 모든사항을 보여줄 수 없으니, 요약(summary)하여 큼직큼직한 요소들에 대해서만 보여준다는 것이다. 고려아연의 48기의 자산총계는 9조9천억이며, 이를 구성하는데는 부채종계는 2조2천억원이며, 자본은 7조 7천억원이라는 것이다. 좀 더 자세하게는 자본 7조 7천억원을 구성하는데 있어서, 7조 5천억원이 이익잉여금이다. 즉, 회사가 커가면서 대부분 자본을 이익잉여금을 키워나가면서 자본을 구성했다는 것이다. 여기서 헷갈리지 말아야할 것은 "이익잉여금은 이익이 나고 남은 잉여의 현금"의 의미가 아니다. 구체적으로는 이 말은 반은 맞고 반은 틀리다. 잉여금이라는 것은 남은돈인데 왜 회사에 남은 돈이 아니라는 것인가? 이유는 이익잉여금은 현금외에 다른 자산의 형태로 바꿔놓을 수 있기 때문이다. 즉, 재무상태표에서의 "이익잉여금은 사업을 하고 남은 금액의 누계이지, 반드시 현금형태로 있을 필요는 없고, 여러 형태로 바꿔놓은 자산들의 누계액"으로 보는것이 적절하다. 상식적으로 고려아연의 시가총액이 7~11조 정도인데, 제 48기의 이익잉여금이 7조5천억이 현금이 있는것이 말이되는가? (2019~2021). 여태 48년동안 벌어놓은 금액이 7조 5천억정도라는 것이다. 

2. 비지배지분이 높은 회사의 요약연결재무정보를 조심하여야한다.

2020년에 IFRS(국제회계기준)에 따라서 지배지분과 비지배지분을 나누어 재무재표를 작성해야한다. 지배지분이랑 비지비지분이 무엇인가? 비지배지분이 있으면, 지배지분도 있다. "지배"의 의미를 이해하면 쉽게 이해할 수 있다. "지배"는 주인이 있다는 말이다. 주식회사의 특성은 주주가 불특정다수로 여럿이 있을 수 있다는 것인데, "지배"는 말그대로 지배를 당하는 회사가 충분히 지배를 당할만한 요소(지분율)이 있기 때문이다. 보통은 지분율이 50%이상이면 자회사(=종속회사), 30%이상이면 관계기업으로 분류한다. 항상 이 잣대로 구분짓는 것은 아니고, 실질적인 지배력을 보여주면 자회사로 종속회사로 보기도한다. 이 종속회사들은 회계기준하에 재무정보를 모기업과 합쳐서 계산한다. 여기서 문제가 발생한다. 모회사가 일부만 자회사를 지배하는데 전체를 합산하는것에 문제가 발생한다. 전체를 지배하는 것이 아니기 때문에 실질적인 지분율에 따른 "지배지분"만을 고려한것이 "지배기업의 소유지분"이다. 

 아래와 같이 "엄마는외계인"이라는 회사가 "아들도외계인"이라는 회사의 지분율 50%라고하자. 그리고 그외 기타주주들이 50%라고하자. 그러면 "엄마는외계인"이라는 회사가 모회사, "아들도외계인"이라는 회사는 자회사(종속기업)으로된다. 종속기업이기 때문에, 요약연결재무표에 "아들도외계인"의 자산과 부채를 합쳐서 계산하고, 자본에 지배기업의 소유지분만큼의 자본을 고려하여 계산한다. 예를들어, 엄마는 외계인이라는 회사의 자본이 100억 (별도회계상), 아들도외계인이라는 회사의 지분은 50억이었으면, 엄마는외계인의 지배기업의 소유지분은 100억(엄마꺼) + 아들도외계인 50억 * 지분율 50%으로, 총 125억이 지배기업의 소유지분이다.

 아래는 이마트의 제 11기의 연결재무제표이다. 지배기업의 소유지분이 10조이다. 그리고 비지배주주지분은 2조1천억이다. 자회사라고 100%지분이 아니기 때문에, 이마트가 자회사로 편입한 회사중에 실제로 지분을 갖고있는 만큼(비지배주주지분)이 2조 1천억이라는 것이다. 

 이는 PBR계산에도 쓸 수 잇다. PBR의 계산에서도 쓸 수 있다. PBR은 시가총액/순자산 비율인데, 단순히 장부가를 자본총계를 이용하여 계산하면 지분율이 100%가 아님에도 지분율 100%인것처럼 오해할 수 있다. 따라서, 이러한 경우에도, 지배기업의 소유지분을 이용하여 PBR을 계산하면, 주주가 간접적으로 지배하고있는 회사의 1주당의 순자산을 포함하여 계산할 수 있다.

3. 가능한 운전자본이 적은 것이 긍정적

운전자본은 회사가 영업을 위해 필요한 돈(자본)을 의미한다. 운전자본은 재고자산+매출채권을 의미한다. 재고자산을 기업이 주문이 들어오면 바로 물건을 납품하기위해, 창고에 쌓아두는 판매품을 의미하고, 매출채권은 기업에게 판매하고나서 대금을 현금으로 받는것이 아닌, 나중에 줄 받을 것을 약속한 채권형식으로 받는 것을 의미한다. 당연히 매출채권은 지금 당장 돈을 받는것이 아니기 때문에, 매출채권이 없으면 좋겠지만, 기업이 사업을 영위하면서, 현금으로만 운영하는 회사는 없다. 따라서, 매출채권은 언제나 있을수밖에없는데, 지나친 매출채권의 증가는 판매하고난 금액을 못받을 위험이 있을 수도 있다. 그리고 매출채권은 당장의 현금이 들어오는 것이 아니기때문에, 현금으로 받아서 은행에 넣어둔다면 이자라도 발생했을텐데, 그러지 못하니, 이자율만큼 손해를 보는 것으로 바라볼 수 있다.

 유사하게, 순운전자본은 운전자본(=재고자산+매출채권)에서 매입채무를 제외한것을 의미한다. 생산을 위해서는 원재료가 필요한데, 기업에서 원재료를 매출채권의 형식으로 구매를 할 수 있다. 이를 매입채무라고한다. 즉, 장래에 회사가 줘야할 돈을 일단 현금말고, 채권을 발행해서 타기업에게 준것이다. 운전자본이든, 순운전자본은 기업규모, 업종이 같다면 작을수록 좋은데, 이는 같은 규모면 남길 돈없이 자본을 매우 효율적으로 이용하여 영업에 쓴다는 것을 의미할 수 있다.  

 운전자본 또는 순운전자본은 1) 지나치게 급증하고 있지 않은지, 2) 매출액대비 비율이 어느정도인지(지나치게 많이 빌려주고 있다면, 매출채권을 나중에 돈으로 받지 못하면 디폴트가 날 수 있다), 3) 경장사 대비 어느정도인지(경쟁사의 경우 따박따박 돈으로 받는데, 현금아닌 채권을 받는다면 회사가 엄청난 을의 위치에 있을 수 있는 것이다)를 유심히 보면 운전자본의 형태를 볼 수 있다. 

 CASE Study: 재고자산에서의 분식회계이슈 (셀트리온, 셀트리온헬스케어): 셀트리온이 바이오시밀러를 개발하면, 그 의약품의 판매권은 셀트리온헬스케어가 가지고, 일단 바이오시밀러 의약품을 선구매하고 판매하는 영업방식이다. 문제는 일단 판매를 위한 각국의 FDA의 허가를 받기전에, 미리 약을 사두고 재고로 선구매를 하는데, 재고자산의 가치하락을 축소했다는 것에 문제가 되었다. 한 바이알(=병)의 약을 A라는 금액에 사두다보면, 유통기한이 지날 수도 있고, 이렇게 유통기한이 지나면 판매하지못하고 폐기해야할 위험이 있는데도, 이를 재고평가 손실을 늦게 반영했다는 것이다. 추가적인 문제는 셀트리온 헬스케어의 재고자산이 이렇게 급속도로 커지면, 이를 매출로 잡는 셀트리온의 매출이 급증했다는 것도 의미한다. 셀트리온 헬스케어 재고자산이 커지면 커질수록, 회사의 자본금이 커지는 것처럼 해석 될 수도있고, 셀트리온의 매출이 느는것처럼 보여 문제가 될 수 있다. 

한국은행이 주택 가격 소비자심리지수(CCSI)구성에 포함되지 않는 지수들을 살펴보면 "주택가격전망CSI는 전월대비 3point하락했다"라는 기사들을 심심치않게 볼 수 있다. 소비자심리지수(CCSI) 소비자동향지수(CSI), 또 주택가격지수 등 여러가지 부동산 가격관련 지수들이 있다. 이 지수들의 차이가 무엇인지 알아보자.

소비자동향지수(CSI)? 소비자심리지수(CCSI)? 차이가?

소비자동향지수(CSI)와도 다른 소비자 심리지수는 "심리"라는 단어가 대신에 "동향"이라는 단어가 들어간 이 지수는 전국에 도시의 2,500가구를 조사하여, 소비자의 인식을 설문조사해서 만든 지수이다. 아래의 큰 4가지의 구분으로 각각 세분화된 조사항목을 물어보는 것이다. 100보다 크면 가계(가구)가 형편 또는 전망을 긍정적으로 보는 것이고, 반대로 100보다 낮으면 부정적으로 보는 것을 의미한다.

주택관련 지표도 포함되어 있다. 자세히보면, 물가상황에 대한 인식란 안에 "주택가격전망"이 포함되어있다. 2021년 10월에 한국은행(BOK)에서 발간한 보도자료 "10월중 소비자동향조사 결과"  를 살펴보면, 아래의 그림과 같다.  그 중에서, 물가상황에 대한 인식으로 주택란CSI은 보면, 시장심리는 전월대비해서 128-125로 주택가격이 더 오를거라는 기대심리가 아직 충분히 많은 것으로 판단할 수 있다.

소비자심리지수(CCSI, Composite Consumer Sentiment Index)은 CSI항목 중 일부를 모아 만든 지표

유사한 지표로는 소비자심리지수(CCSI)에는 현재생활형편, 생활형편전망, 가계수입전망, 소비지출전망, 현재경기판단, 향후경기전망인 총 6가지의 개별지수를 표준화하혀 합성한 지수이다. 경제 전반에 대한 소비자의 인식(체감)을 종합적으로 판단하기 위한 지표이다. 이지표도 "심리"지표로 사용되는데, 소비자심리지수(CCSI)가 100보다 큰경우 과거대비해서 $bar{X_{i}}$ 좋을 것이라고 기대하고, 100보다 낮은 경우 부정적으로 기대한다는 것이다. 위에서 작성한 소비자동향지수(CSI)의 일부 항목을 기준으로 작성된 것임을 알 수 있다. 이 소비자심리지수(CCSI)에는 물가상황에 대한 내용이 없어 부동산에 대한 소비자인식을 평가할 수 없다.

서울 아파트 매매수급지수 추이

:부동산에 물어본 물건이 얼마나 많아요?, 매수하려는 사람이 얼마나 되어요?의 비율

이 지표는 한국은행에서 발간하는 지표가 아니라, 한국부동산원에서 발간하는 지표이다. 전국주택가격조사에 공표보고서를 보면, 주간 아파트가격동향을 레포트로 내놓는다. 주택수급(Supply and demand)란 말 그대로, 파는 사람의 매도량과 매수량의 비율이 어느정도 되는지를 나타내는 척도이다. 수요와 공급의 비중을 점수화한 수치로 0에 가까울 수록 공급우위, 200에 가까울 수록 수요우위, 100에 가까울 수록 수요와 공급이 비슷하다는 것을 의미한다.

매매수급동향은 5점척도로 표본이 속한 단지별 동향을 5점척도로 조사한다. 매매수급동향을 (1 매도문이 많음, 2: 매도문의 다소 있음, 3.비슷, 4:매수문의다수 있음, 5:매수문의 다수있음)을 각 응답별로 (%)을 계산한다. 예를 들어, 매도문의가 많음을 보고한 표본(부동산)이 1명, (2)매도문의 다수있음이 2명, (4)매수문의다소있음이 4명, (5)매수문의다수 있음이 5명이면 다음과 같이 계산한다.

매매수급동향: 100 - 1 * (1) - 0.5 * (2) + 0.5 * (4) + 1 * (5). 

수식을 보면, 매수문의가 많다와, 다소있음이 가중치가 2배차이가 나기때문에, 표본별로 응답을 어떻게하냐에 따라, 꽤 차이가 있을 수 있다.

아래의 주택수급동향 시계열을 보면, 왠만해서는 96.1을 깨지 않는 것을 볼 수 있다. 어느정도 96.1이어도 다소비슷한 상황이라는것이고 딱히 시장심리가 급격히 얼어붙는경우가 드물다는 것으로 해석할 수 있다. 주의할 것은 주택수급동향에서 100보다 미만이라고 가격이 하락하는 것은아니다. 2019년에 주택수급동향에 큰 조정이 있었음에도, 주택가격은 계속 올라왔던 것은 사실이다. 다른 요인(예, M2, M1)과 분석하는 것이 더 타당해보인다.