연금술사

투자전에 알아두어야할 기초 용어

• MNO(Mobile Network Operator): 직접 통신망을 소유하고 판매하는 사업자 
• MVNO(Mobile Virtual Network Operator): 이통통신 재판매 사업자(Reseller). 가상이동통신망 사업자. 실제로는 통신망이 없는데, 통신망이 있는 것처럼(통신망을 빌려서 판매하기 때문에) 통신상품에 이윤을 붙여 판매하는 사업자를 말한다. 우리나라는 MNO에게 망을 의무적으로 개방하게끔 되어있다 [3].
• IPTV (Internet Protocol TeleVision). 멀티미니더 콘텐츠를 초고속인터넷망을 통해 디지털 셋톱박스에 연계된 TV단말기를 이용하여 제공되는 TV서비스를 말한다 [3].
• CATV (Cable TeleVision):  =케이블TV. 광대역 전송로를 이용하여 각 수신시에 분배하는 통신방식.
• 티커머스(T Commerce): TV홈쇼핑이 일방향 판매채널이라면, T커머스는 양방향으로 소통이 가능한 판매채널. 쉽게생각해서 아프리카TV에서 쇼핑한다고 생각하면 티커머스다.
• ARPU(Average revenue per user): 고객 1인당 매출금액. 고객 1명이 어느정도 회사에 지불하는지를 의미힌다. 
• 28Ghz 대역: 고주파대역으로 속도가 빠르고, 지연이 적으면서 더 많은 데이터를 전송할 수 있다. 다만, 주파수가 직진성이 강해서, 범위가 좁다보니 기기를 여러대를 설치해야하므로 인프라부담이 많다.
• RS(수익배분), 종량제(RM): 알뜰폰사업자(MNVO)은 MNO로부터 통신망을 빌려(도매) 무선서비스를 판매한다. RS은 요금제 구성이 같은 요금제를 판매하면 MNVO:MNO의 수익분배를 하는 구조이다. MNVO가 독자적인 서비스를 구성하면 RM을 따른다. 음성(통화), 문자, 데이터에 대한 요금이 정해져있다.

SK텔레콤: SK텔레콤은 AI + Digial infra 사업, SK Square은 ICT 투자기업

SK텔레콤은 2021년 4월 14일 분할계획이 승인되었다. 원래 SK하이닉스 등 굴직굴직한 기업들이 자회사로 있었으나, 통신사업과 비통신사업을 분리함으로써, 통신사업의 디스카운트를 비통신사업에게도 적용받지 않게하여, SK텔레콤들의 자식들을 포함한 가족들의 모든 가치를 시장에서 온전히 평가받자(=사업가치의 제대로 인정받자)라는 것이 취지였다 [1]. 이에 따라, 한 가정에 있던 자식들이, 엄마(SK텔레콤), 아빠(투자부문)으로 각각 다른집에 살아야할 형편이 되었다. 분할 후에 아래와 같이 자회사들의 지분이 나눠졌다.

• SK텔레콤 이하에는 주로 유무선통신의 시너지를 낼 수 있는 SK브로드밴드, SK텔링크, 피에스앤마케팅,  F&U신용정보, 서비스탑, 서비스에이스, SK오앤에스이 있다.  
• SK스퀘어(신설회사)에는 SK하이닉스, ADT캡스, 11번가, 티맵모빌리티, 원스토어, 콘텐츠웨이브, 드림어스컴퍼니, SK플래닛, FSK L&S, 인크로스, 나노엔텍, 스파크플러스, SK Telecom CS T1, SK Telecom TMT Investment, ID Quantique, Techmaker 등 총 16개 회사가 있다 [3].

주요사업부문은? 4가지: 유무선통신 / 미디어 / 엔터프라이즈 / AIVERSE. 

DART에서 다루는 사업부문이랑은 다르다. SKT가 다루고자하는 주요 사업부분이다. 조금더 자세하다. 아래는 IR자료에서 내용을 글로 재구성했다.

1. 유/무선통신: 1)유무선통신에는 MNO(Movile Network Operator, 이동 통신망을 보유한 이동 통신망 사업자, 직접 주파수를 할당받아 사업하는 것)부분이 우리가 알고있는 대부분의 SK텔레콤의 사업부문에 해당된다. 이 외에도 MVNO(Mobile Virtual Network Operator, 흔히 알뜰폰 사업자)도 여기에 포함되는데, SK텔레콤은 통신망을 가지고 있으니, MVNO사업자에게 빌려주고 돈을 수취하는 구조이다 [2]. 또한, SK텔레콤의 자회사(연결회사)인 SK브로드밴드의 주사업은 IPTV, CATAV 서비스를 제공하는 미디어사업과 유선통신사업(초고속인터넷, 유선전화, 전용회선, 데이터센터 등)을 영위한다. 앞서 말했지만, SK브로드밴드 사업을 유의깊게 보아야한다.

2. 미디어: T커머스(양방향 홈쇼핑정도?). 홈쇼핑이 고객이 듣기만해야하는 단방향이라면, TV및 개인방송을 결합하여 양방향으로 소통이 가능한 것이 T커머스 이다.(DART기준으로는 기타사업에 속한다). 이외, 팀 스튜디오(TEAM Studio, 가상스튜디오 생태계)도 있다. SK브로드밴드도 미디어에 속하기도 하는데 IPTV, CATV서비스를 제공하기 때문이다.

3. 엔터프라이즈: 데이터센터, 클라우드, AIoT(AI of things). AI기술과 5G등 디지털인프라를 구축하고, 기업드렝게 초지연 환경을 제공해서 각 사용자(기업들)의 생산성/경쟁력을 높이게끔하는 사업부분. 적용예시는 5G기술을 이용한 모바일 엣지컴퓨팅(MEC), MSP을 이용한 금융, 보안등.

4. AIVERSE: 구독 서비스(T우주). T우주는 국내외 다양한 기업들이랑 제휴해서 고객들한테 구독료를 받는 상품을 제공하고 있다. 예를 들어, 여러 편의점, 빵집, 피부과등을 연계해서 하나의 구독서비스로 묶어 제휴해서 판매하고있다. 고객은 구독료를 내고, 할인된 서비스를 받을 수 있으며, T우주는 이에따른 구독료를 받는다. "ifland"(이프랜드)는 메타버스 플랫폼이며, 추후 블록체인기술을 이용해서 메타버스내에서 경제시스템을 구축하려고한다고한다 [4].

그외 (5. Connected Intelligence) [2] 가 있으나.. 아직은... 구현된 사업부문은 아니다. 

DART기준으로는 3가지인데, 무선/유선/기타사업이다. 미디어, 엔터프라이즈가 유무선사업에 통합되어있고, 스토어 등은 기타사업으로 취급되고 있다. 

Q. 주 사업부분별로 매출비중은? 무선통신 > 유선통신 >기타사업

DART에서 사업부문 3가지 별로 나누면, 매출비중은 무선통신, 유선통신, 기타사업부문으로 많다.

그리고, 최근 각 사업부문별로 근황이 회사 IR자료에 나와있다. 고객증가 또는 매출액증가가 순이익증가는 아니기에 유의해서 보아야할 듯하다. 

대충위에서 훑어보니 통신사업이 주력이기에, 이제 우리는 유/무선 통신사업이 잘될지 분석하면 된다. 통신사업이 잘될지는 아래의 요소를 따져보면 될 것이다.

1. 통신비 ARPU가 증가하는지,
2. 마케팅 경쟁을 적게 해도되는지 (마케팅비용의 감소),
3. 신규투자를 너무 빡세게 안해도 되는지(감가상각비의 감소)
4. 고객이 증가하는지
5. 정책변수가 없는지(정책리스크): 예 중간요금제, 알뜰폰과의 수익분배(RS) 요율 감소

SK텔레콤 5G이후의 대중화 이후의 영업 비용은? 마케팅비와 감가상각

SK텔레콤 영엽이익은 주로 악영향을 받는 요인이 2가지가 있다고 알려져있다. 첫 번째는 마케팅비(광고선진비 + 지급수수료) 두 번째는 감가상가비이다. 마케팅비는 통신 3사가 뿌려야하는 돈이기 때문에 직접적으로 돈나가는 일이 많을거고, 투자설비에 악영향을 받는데, 아무래도 투자설비가 많으면 감가상각이 많고, 영업비용이 증가한다. 이때문에 영업이익율이 낮아지기도 한다.

- 감가상각비: 아래는 SK텔레콤의 주요 물적 재산들이다. 그리고, 그 물적재산들의 경재적가치의 할인율(상각)이다.무선토신사업중에 가장 큰 부분이 기계장치이이다. 단위가 백만원이니, 1조 7천억정도 감가했다는 것인데, 이건 여태 취득자산대비 총 상각내용이다. 무선통신사업이든, 유선이든 기계장치가 엄청나다. 아무래도 통신업상 통신장비가 노후화되면 그 자산을 갖다 팔아도 얼마 얼마 못받을 터이니... , 그럼 한해 감가상각은 얼마정도 되나? 주로 36,000억정도가 감가상각으로 나간다. 아마도 39기 (2022년)도 약 3조 6천억정도가 상각비로 나갈 것 같다. 평균적인 수치이긴하다. 

SK텔레콤의 감가상각비는 대부분 토지를 제외하고, 정액법으로 계산한다. 다행히도 그림 6에 따르면, 최근 마케팅비용과 감가상각비가 거의 하향안정화 된 듯하다.

- 마케팅비도 줄일 수 있으면 줄일 수 있는 비용이라 SK텔레콤에서도 신경쓰는 비용이다. 회사 분할전, 연결손익이라 좀 애매하긴한데 IR자료에서는 이를 명시하고있다. 별도실적이기 떄문에, 거의 이동통신 매출만 있다. 이동통신매출을 내기 위해서 투자한 마케팅비용및 감가상각비가 작년대비 줄어듬이 보인다. 마케팅비용은 당분기에 안쓰면 그만인데, 감가상각비는 하향 안정화되었다는것은 내용연수가 다 되어, 상각 종료가 된 자산이 꽤 있다는 것으로 판단된다. 아마 15년전 취득한 자산들의 내용연수가 만료되었다는 것이다.

5G에 대한 ARPU증가 어느정도 매출증가가 가능한가?

이제 수익성을 알아보자. SK텔레콤의 5G가입자가 약 1,200만명쯤 된다. 반면 마케팅비용은 안정화 되었다. SK텔레콤의 요금제에서 5G가 비싼것은 어느정도 소비자라면 체감할 것이다 (딱히 SK가 아니어도... 여튼). SK텔레콤의 가입자당평균매출(ARPU)은 3만 400원정도이다. 그리고, 이 ARPU가 계속증가한다는 것이다. 당연히 5G요금제가 대부분 고가라인이기 때문에, 5G요금제가 활성화될수록 ARPU가 증가하고, 이는 매출액증가로 이어진다. 휴대전화 단말기 매출은 더 비싼게, 이 ARPU에는 사물인터넷용 단가 낮은 ARPU도 포함되어있어, 희석되어있는 것이다. 이것을 제외하면 단말기 ARPU은 더 높다는 것이다. 그리고 SK텔레콤의 컨콜에서도 2011년 LTE출시이후에 ARPU가 5년이어졌다고 언급했다.  5G은 시대는 ARPU증가가 더 오래갈 것이라고 내다봤다.

 물론 정책변수가 있다. 윤정부에서 통신비절감을 위한 중간요금제 도입등으로 ARPU가 낮아질 수 있으나, 중간요금제가 통신 3사가 비슷한 요금제를 내어놓았는데, 애매한 선택폭이나온 입장에서는 큰 ARPU감소로 이어지진 않을 것 같다 [12].

배당여력: 더좋아지는 배당여력

22년 3월 컨콜에서는 SKT은 다음과 같이 말하고 있다. "대 내외 환경이 어려운 상황에서도 ‘EBITDA(법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익) – CapEx(설비투자)’의 30~40% 수준을 연간배당재원으로 설정해 분기 배당을 지속 하고 있다."[13] 우리가 바라는 것은 배당액이 느는 것. 즉, EBITDA가 늘거나, CapEx가 적정수준으로 관리되어 크게 지출을 안하거나 이다. CapEx은 최근에 들어 3.5Ghz은 이미 장비설치를 완료했다. 그리고 추가적인 3.5Ghz 주파수대역이나오는것도 큰 지출은 아니다 (28Ghz설치비가 아직 어느정도인지 감이안나옴).  따라서 EBITDA만 늘면된다. ARPU증가랑 5G고객 순증인 EBITDA을 증가시켜줄것이다. 알뜰폰 제외 5G고객의 M/S가 SK텔레콤이 1위인 것을 생각하면 배당여력도 증가할 수 있을 것이라고 본다 .

 최근 SK텔레콤 관련 이슈

제 4통신사업자가 나올 수 있을까?: 10년도 넘은 떡밥. 취소된 28Ghz으로 수익 낼 수 있는 기업은 아직 없을 듯

이 떡밥은 2010년부터 있었다. 2010년 4G가 보급화될 때, 미래창조과학부(당시 과기부)가 SKT, KT, LG U+ 세 기업이 과점한 통신시장에 네 번째 사업자를 입해서, 서비스 경쟁을 일으켜 요금을 낮추고자했다. 이 공모는 2010년부터 시작해서 2016년에 이르러서 7번째였다 [5]. 7번째 공모가 있었고, 몇 기업이 참여했으나, 연간 몇조를 투자해야되기 때문에 무산되었다.

평가항목은 다음과 같다. 간통신역무능력(40점), 기간통신역무 계획의 이행에 필요한 재정적 능력(25점), 기술적 능력(25점), 이용자보호게획의 적정성(10점). 이를 종합하여, 최소 70점이상이 넘을 사업자에게 배정하려고 했는데, 매번 이 70점의 문턱을 넘지 못했다. 재정적 능력도 만만치 않다. 좀 봐줄 수도 없는 것이, 사업성이 실패하면 대규모 투자손실이 있기에, 정부도 깐깐하게 심사한다. 

최근 과기정통부에서 28Ghz대역 할당을 LGU+, KT은  취소해버리고, SKT은 단축하기로 했다 [9]. SK텔레콤은 일단 취소는 안하고 유예하고 내년초까지 1만 5천개 구축하지 않으면 취소한다고 했다. SKT은 2022년 11월 현재 1500개만 설치했다. 2023년 5월 말까지 13,500개를 더 설치해야하는데 어려워보이기도한다. 그리고, 이 취소가 확정되면, 과기정통부는 취소 주파수 대역중 1개의 대역에서 신규사업자 추진을 할 계획이라고 했다.

[7]의 기사에 따르면, 이미 저지연 5G 서비스를 하고 있는 기업인 플랫폼 기업(예, 네이버)가 할당받을 수도 있다고 한다. 이런 회사가 사업자가 될 수도 있다는 것이다. "주파수 취소가 확정되면 취소된 대역에 대한 신규 사업자의 진입을 촉진할 수 있을 것"이라고 정부 차관도 말했다. 이미 네이버는 4.7Ghz 도 받아놓고 28Ghz도 받아놓기도 했다. 다른 통신사는 어떤가? 세종텔레콤도 이미 5G특화망을 제공할 수 있다고한다. 2022년 10월에 5G 주파수를 할당받아서, 5G 서비스를 수행할 수 있다고 설명한다. 그러면, SK, KT, LG말고 다른 통신사가 나올수도 있다는 말인가? 이것은 틀렸다.

문제는 회수한(취소한) 대역폭이라는 것이다. 즉 제 4통신 사업자나오는 것은 28Ghz에 대한 제 4통신사라는 것이다.. 통신 3사가 돈을 버는 3.5Ghz은 대역들은 28Ghz가 아니다. 최근에 정부가 3.5Ghz와 28Ghz대역의 장치를 22,500개, 15,000개를 설치하라고 하였는데, 28Ghz 장치의설치가 부족했다는 것이다. 반대로, 신규사업자가 나오는 28Ghz 대역폭은 수요가 없는데 이 28Ghz을 정말 많이 깔아야한다는 것이다. 3.5Ghz대역폭은 아직 통신 3사가 꽉잡고있기 때문에, 가성비 좋은 대역폭이지만 못쓰고, 사업성(=경제성)이 안좋은 28Ghz을 제 4통신 사업자에게 줄 수도 있다는 것이다. 수조원이 드는 통신비용을 감당할 수 있을 것인가에 대한 것이다. 최근 기사에서도 기업들이 원하는 5G 대역폭은 3.7~4.0Ghz대역폭이다 [7].    

이미 쓰고있는 주파수는 아래의 기사와 같다 [8]. SK텔레콤이 3.5Ghz대역에서 가장 높은 주파수대역을 가져갔다. 28Ghz도 마찬가지이다. 낙찰가를 보면 알겠지만, 돈 벌수 있는 대역폭은 이미 통신 3사가 가져갔다. 3.5Ghz대역인 3.42 ~ 3.70대역폭은 이미 다 가져갔다. 더 높은 4Ghz등을 써도되지않을까? 그럴수도 있다. ETRI에서도 "5G 트래픽 이 증가함에 따라 현 5G 3.5GHz 대역의 280MHz 폭은 포화될 것으로 예상되므로 향후 적절한 시점 에 5G 추가 주파수를 공급해야 한다"라고 말하고 있다 [9]. 하지만 이것도 경매로 가져가야하는거고, 과기정통부는 취소된 28Ghz 주파수대역에 대한 신규사업자를 추질할 계획이라고 했다. 아직 수요가 없는 시장에 신규사업자를 추진한다는 것이다.

Q. 알뜰폰이 많이 이용되면 통신사는 돈을 못버나?

돈을 못버는 것은 아니다. SK텔레콤도 알뜰폰 사업을 직접하고있다(SK텔링크). 하지만 가입자수가 타통신사대비해서 적긴하다. 알뜰폰 사업을 공격적으로 할수록 ARPU가 높은 5G에서 알뜰폰으로 가버리면, SK텔레콤입장에서는 제살 갂아먹기에 불과하기 때문이다. 여튼, 수익분배(RS), 또는 종량제(RM)이든 각 이통사의 자회사를 쓴다면 거의 비슷한데, 약간의 영업이익이 떨어질 것으로 생각된다. 예컨데, SK텔레콤에 10,000원을 내는거보다 9,000원의 요금이 SK텔링크로가면, SK텔레콤이 텔링크 100%지분을 가지고있어도, 9000원을 벌기 때문이다. 

최근 정부-사업자 수익분배(RS)요율을 변경하고자하는 움직임이 있다. 알뜰폰 사업을 활성화하기위해서, 수익분배요율(RS)을 MNO에게는 불리하게, MVNO에게는 유리하게 하기위한 요구사항이다. 이 요구는 주로 5G보다는 LTE  고가요금제에 대한 사항이다 [11]. 이 요율에서 SK텔레콤이 가져가는 비중이 높기 때문에, 알뜰폰 사업자가 광고비+인건비+수익분배한 몫을 다 더하는 값이 커진다는 것이다. 

다만, 알뜰폰 영역이 커질수록 직접 통신서비스를 판매하는 것이 마진율이 높은 SK텔레콤 입장에서는 반갑지는 않다. 

기타 사항: 제 4통신사가 나은가? 아니면 알뜰폰 활성화가 나은가?

한 기사를 보면, 제 4통신사보다는 통신망재판매사업자(MNVO)의 활성화가 더 필요하다는 지적이 있었다고 한다[6]. 통신 3사 중, 1위 업체의 점유율을 보면 타 나라보다 높아서, 이미 경쟁이 활발하지 못한 시장구조라는 것이다. 그리고 이미, 1,000만명이 넘어버린 알뜰폰 사업자가 거의 제 4위사업자처럼 되어있기 때문이, 이 사업구조에 변화를 주는 것이 더 나을 것이라는 평가도 나온다.

[1] SK텔레콤 뉴스룸, https://news.sktelecom.com/164695

[2] https://www.sktelecom.com/img/kor/annual/20220719/SKTelecomAnnualReport2021Korean.pdf 

[3] http://word.tta.or.kr/dictionary/dictionaryView.do?subject=Mobile%20Virtual%20Network%20Operator 

[4] https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20221111000361 

[5] https://www.segye.com/newsView/20160129001649?OutUrl=naver 

[6] https://www.seoul.co.kr/news/newsView.php?id=20220405019009&wlog_tag3=naver 

[7] https://www.hankyung.com/it/article/202211201315i

[8] https://www.yna.co.kr/view/GYH20180618001300044

[9]  https://ettrends.etri.re.kr/ettrends/180/0905180001/34-6_1-16.pdf

[10] https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022111811255112020 

[11] https://www.fnnews.com/news/202211141813070422

[12] https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022073107471923771 

[13] https://www.sktelecom.com/img/kor/qua/20221110/22%EB%85%843%EB%B6%84%EA%B8%B0%EC%8B%A4%EC%A0%81%EB%B0%9C%ED%91%9C%EB%B3%B4%EB%8F%84%EC%9E%90%EB%A3%8C.pdf

핵심 요약

당사는 포트폴리오에 있는 자산중에 일부가 2024년에 최소수입보장(Minimum Revenue Guarantee, MRG)이 만기가 도래하여, 정부에서 수입을 보장해주지 않고, 초과분은 초과분대로, 손실은 손실대로 맥쿼리인프라가 갖게되어, 유입현금흐름의 변동성이 생길 수 있다 (아래 그림1). 이 글은 "2024년에 최소수입보장제도가 만기되어 실제로 현금흐름이 감소할 위험이 있는가?"에 대한 답을 알아가기 위한 내용이다. 아래의 내용은 MKIF(맥쿼리한국인프라투자융자회사)가 인프라투자로 수익을 어떤식으로 내고 있는지에 대한 내용이다. 또한, 이 수익구조에서 장래에도 안정적인 수익이 가능한지도 함께 조사한 내용이다. 결론부터 말하면, MKIF은 "융자"회사이다. 대출을 주운용수단으로한다. 

최소수입보장(MRG)에 대한 이해

최소수입보장은 민자자본으로 건설되는 도로 등 (이하 인프라)을 만들 때, 실제 수익이 예상 수익보다 못 미칠 경우 손실 일부를 보전해주는 제도이다. 일정 한도까지는 주무관청이 투자위험을 부담해주기에, 주무관청이 SOC사업에 민간의 참여를 유도할 수 있다는 장점이 있다. 97년 외환위귀로 민자투자사업이 거의 불가능하고, 부족한 인프라 건설을위해서 사업추진 일부를 주무관청이 부담하기 위한 제도이다. 일반적으로 민자사업은 30년 이상 동안 운영되므로 해당기간 동안의 시설물 이용 수요를 정확히 예측하는 것은 상당히 어렵다. 30년후에 미래의 수요를 어떻게 예상하나? 이러한 불확실성을 제거하고 민간의 참여를 적극적으로 유도하고자 정부가 도입한 것이 MRG제도다. 그러나, 민간투자사업자의 이익을 과도하게 보장하고 있다는 많은 비판이 있어, 2009년 10월에 MRG가 폐지되었다. 대신 투자위험분담방식으로 변경되었다. 

MRG만기에 따른 유입현금흐름에 대한 이해

앞서 MRG와 MKIF의 "융자"에 관한 간단한 설명을 했다. 즉, 맥쿼리인프라의 현금흐름은 융자해준(돈을 빌려준) 회사가 디폴트가 나지 않는지, 지분을 가지고 있는 인프라회사(이하 사업시행자)가 안정적인 배당수익을 내는지가 가장 중요하다. 인프라산업의 투자는 대부분 후순위 채권이다. 엄청난 규모의 돈을 빌려야하기 때문에(한 80%정도를 빌린다), 담보가 부족한 경우가 있다. 맥쿼리인프라는 이 후순위채권에 투자한다. 즉, 투자중인 사업시행자가 "돈을 갚을 수 없어요" (디폴트)하는지 안하는지가 제일중요한데, 이를 지원해주는 것이 MRG이다. MRG가 보장된다면 고금리의 후순위 대출이자를 안정적으로 받을 수 있다. 또한, 일부 투자중인 회사는 지분을 가지고 있기도하다. 사업시행자의 지분을 갖고있어 배당수익도 받을 수 있다. 그렇기에 MRG만기가 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있는지에 대한 기준이된다.

투자법인(맥쿼리인프라 포트폴리오)별로 운영 및 협약기간은 아래의 그림과 같다. 총 17개 중에, 15개는 정부와 협약해서하는 "민간투자사업"이고, 2개는 평생운영할 수 있는 영속사업이다. 이 영속사업의 2개는 가스사업으로 2021년에 약 7,000억원을 유상증자하여 얻어낸 (주)해양에너지와 서라벌가스 2가지이다. 다시, 15가지의 민간투자사업으로 돌아와보면 현재 2022년에 녹색으로 표시된 "정부수입보장기간"(=MRG 기간)이 얼마안남은 자산들이 꽤 보인다는 것이다. 2024년이되면, 정부가 손실을 보전하지도 않고, 초과분을 반환하지 않아도 된다. 맥쿼리인프라가 투자한 금액을 비율대로 하였을 때, 대략 3년 정도만 손실보전을 받을 수 있을 것이라고 기대한다는 것이다(이 말이 그림 내 "민간투자사업 가중평균 재정지원 적용기간 ~3년").

당장 정부수입보장기간이 곧 종료되는 자산인 "천안-논산 고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교", "백양터널"이 정부수입보장을 지금도 받고있는지, 향후에도 받을 것인지에 대한 판단이 필요하다. 즉, 언급한 사업시행자들이 당기순이익이 (+)인지 파악하는 것이 매우 중요하다. 미래에는 MRG을 받지 못하기 때문에, 사업시행자가 디폴트고, 미수상태로 유지된다면, 유입현금흐름이 감소할 수 있기 때문이다. 

각 유입현금흐름을 보기 앞서, 각 자산들은 최소수입보장(MRG)이 어느정도 조건에 해당되어야 보존해주는지 파악해볼 필요도 있다. 2022년 3월 기준으로 백양터널은 약 3년, 천안-논산고속도로는 0.7년, 서울춘천,인천대교도 약 2.5년정도가 남았다. 이 기간내에서는 수입보장기준에 미달되면, 무주관정이 손실을 보상해주고, 수입환수기준보다 수입이 큰경우는 환수해간다. 기준은 각각 거의 90%, 110%정도이다. 눈여겨볼 것은 수입보장기준이 높을 수록 더 큰 현금흐름의 변동성을 보일 수 있다. 수입보장기준이 높으면, 현재 벌고있는 수입이 한 50%이어도, 90%을 맞춰주니까 40%정도를 주무관청(예, 도청, 국토부)이 보전해준다는 것이다. 물론, 수입량(Q)의 절대규모가 큰 자산은 10%~20%의 수입보장차이로도 꽤 큰 현금흐름유입의 변동성을 볼 수도 있다. 즉, 융자금의 미수가 발생하지 않아야한다.  잔존 재정지원기간이 있는 자산인 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악이 너무나 중요하다. 

각 자산별 유입현금흐름은 어느정도?

맥쿼리인프라의 자산중에서 유입현금흐름은 감사보고서에서 찾을 수 있었다. 각 행에는 각 자산별, 컬럼에는 이자수익 또는 배당수익을 2021년, 2020년으로 보여주고 있다. 아래와 같이 인프라펀드는 사회기반시설을 운영하여 배당수익을 얻는과정(=지분을 투자)과 운영기관의 융자(부채), 건설기간에는 이자로 수익을 받기 때문이다(이자수익은 어찌되었든 후순위 대출로 얻는 것이다). 큰 순서대로 보면, "천안-논산고속도로" -> "부산항((주)비엔씨티)" -> "인천대교" -> "경수고속도로(용인-서울고속도로)" -> "서울-춘천고속도로" 순서이다. 만기가 도래하는 백양터널, 천안-논산고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교중에서는 "천안-논산고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교"가 수익비중이 큰 순서 Top 5안에 껴있다.

맥쿼리인프라의 투자포트폴리오 기준 인천대교가 가장 투자비중이크다. 천안-논산고속도로도 마찬가지로 투자비중이 높다. 특히, 천안-논산고속도로는 투자비중도 크지만, 벌어들이는 이자수익, 배당수익도 제일 크다. 

잔존 MRG가 있는 자산 별 MRG 보장내역

앞서 잔존 MRG가 있는 자산들이 실제로 주무관청으로부터 손실보전을 받고있는지 알아볼 필요가 있다고 했다. 이 섹션은 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악한 내용이다. 

1. (주) 서울-춘천고속도로: (주) 서울-춘천고속도로는 지분 15.83%(6억), 대출 1,618억정도를 투자하고 있다 (자산 포트폴리오 규모중 8.9%).   (출처: 맥쿼리한국인프라투융자회사 공시, 2020년 12월 22일). (주) 서울-춘천고속도로의 대출금을 1,618억을 빌려주고, 아래의 표와 같이 이자 11~13.9%로 대출이자를 받고있다 (표-맥쿼리인프라 대출금). 이 대출금으로부터, 매해 11% 이상의 수익율 벌고 있다. 단순 계산으로만해도 1600억을 넣어서 매해 200억을 번다. (주) 서울-춘천고속도로가 파산만 하지 않는다면, 이 대출금을 매번 갚아나가고 만기가 되면 상환하면 투자자로서 안심이다. 따라서, (주) 서울-춘천고속도로가 MRG가 끝나고도 재무적으로 디폴트가 날지 안날지가 주요 포인트가 될 수 있다. 안타깝게 (주) 서울-춘천고속도로의 재무표를 찾을 수는 없었다. 하지만, 디폴트를 간접적으로 계량할 수 있는 자료(=현금흐름이 안정적인지)로 공시를 하나 발견했다. 2020년 12월 22일에 발간한 공시에 따르면, 서울-춘천고속도로 사업의 실시협약에서 추정한 통행량의 99.4%의 수준을 기록하고 있다고 한다. 따라서, MRG을 받을 것도 아니며, 어느정도의 수익을 내고 있다고 할 수 있다.

최근 공시인 2020년 12월 24일 "서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화"에 따르면, 2020년 12월 24일부터 통행료를 28%로 감소했는데, 이로 인한 (주) 서울-춘천고속도로의 수입이 감소하는 부분(=통행료수입 차액)은 신규 대주단의 장기 대출로 전액 보전하기로한다고 공시되어있다. 쉽게 말해, 또 다른 쩐주를 구해서 쩐주돈으로 통행료수입 차액을 보전하겠다는 것이다.  그리고, 실시협약기간이 기존에 2039년까지였는데, 2054년으로 15년 연장되었다 (서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화: 서울-춘천 고속도로 재협약내용 (2020년 12월 22일)). 어찌 되었든 투자한 회사로부터 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있을 것으로 기대한다. 추가로, 2018년에 8개의의 민자고속도로 감사보고서에 평균 당기순이익 218억이며, 적자인 민자고속도로는 맥쿼리가 가지고 있는 자산이 아님을 알 수 있다 (참고: https://www.womancs.co.kr/news/articleView.html?idxno=60073)

2.  (주) 천안-논산고속도로: 해당 사업자는 1,820억의 융자금을 가지고 있다. 1,820억중에 이자율이 6~20%로 꽤 차이 많이가 난다. 이는 05~07년까지의 이자율은 6%, 08년은 8%, 09~12년까지는 16%, 13~29까지는 20%으로 각각 따로따로 돈을 대출받아서 그렇다. 대출금 크기에 따라 가중평균해서는 11.58%정도의 이자율을 가진다 (출처: 2021년 감사보고서-4.대출금 주석 (*4)). 1,822억을 후순위 채권으로 주고, 매해 이자수익으로 239억정도를 받는다. 이것과 만만치않게 840억정도로 배당수익이 많은데, MKIF은 천안논산고속도로의 지분을 60%을 들고있다. 사실상 MKIF것이다. 다행이도 당기순이익이 2021년기준 979억정도이다(사람인 재무정보: https://www.saramin.co.kr/zf_user/company-info/view-inner-finance/csn/WkFzZXAyMUUydHdqUEtyYVhvMjBTQT09/company_nm/%EC%B2%9C%EC%95%88%EB%85%BC%EC%82%B0%EA%B3%A0%EC%86%8D%EB%8F%84%EB%A1%9C(%EC%A3%BC)).  (어찌된 건지... 당기순이익보다 초과배당한 것 같은데... 예상배당성향이 높을 수 있다)

3. (주) 인천대교: 해당 사업시행자는 꽤 맥쿼리에게 큰 빚을 지고있다. 2,410억을 후순위로 12%의 이자를 납부하고 있다. 2017년만해도 900억정도 대출금이 있었는데, 전액조기상환했다. 그리고 다시 신규후순위대출금으로 2,410억을 대출해주었다. (주)인천대교의 지분 64.05%을 가지고있고, 금액으로는 580억원이다(시장성 없음). 원래는 한국민간인프라투자(주)가 있었고, 이 회사가 인천대교의 주식을 들고있엇던 것으로 파악된다, 이 회사의 지분을 들고있었는지 청산하면서, 재산분배로 직접취득하게되었다. 그 금액이 580억이다. 안타깝게 인천대교로부터 배당수익은 받지못하고, 이자수익을 360억정도를 받는다 ((2410억 * 12%)하면 290억정도인데.... 실제로는 모종의 이유로 360억을 받는듯..?)

인천대교의 부채중에서 비유동부채(만기가 37년이기에...)항목을 보면 5,460억정도가 장기차입금이다. 그 중에, MKIF대출이 2,400억정도 있을것으로 파악된다. 안타깝게도 손익계산서, 현금흐름표는 없어서... 손익계산서항목의 금융비용, 현금흐름표 투자활동의 내역을 살펴보진 못하였다. 대신 23기(21년), 22기(20년)의 재무상대표를 참고하여, 인천대교의 재무건전성을 아주 대략적이나마 볼 수 있겠다. 

4. 경수고속도로(=서울-용인고속도로): MKIF은 위와 마찬가지로 경수고속도로에 후순위대출을 했다. 총 규모는 996억, 이자율은 15.5%이다. 매해 지급되는 이자수익은 220억정도이다(996억 15.5%= 154억아인가.. 이것도 모종의 이유가 있는듯..). 지분은 43.75%이며, 규모로는 520억이다. 

유효이자율은 서울용인고속도로의 감사보고서를 찾을 수 있었다. 매해, 재무활동현금흐름 865억의 비용으로 나가는 것을 파악할 수 있는데, 꽤 과한 금융비용이 나가는게 아닌가 싶은데, 이중에 220억정도는 MKIF로 흘러들어가는 것으로 파악된다. 

신용관리: 혹시, 미수가 있는거 아닌가?

투자회사중에 미수가 꽤 발생하면 상당히 위험할 수 있다. 채권단에 속하는 맥쿼리인프라가 현재 현금흐름이 좋다고해도 지속적으로 미수를 줄이지못하면, 디폴트시 원금도 못받을 위험이 있기 때문이다. 100억이상의 미수이자가 발생한 투자회사들은 경수고속도로(약 110억), 인천대교(약 360억, 올해 360억을 이자로 받았어야 했는데 고스란히 못받은듯), 부산항만((주)BNCT, 400억, 미수이자가 원금을 초과했다.) 2020년에도 연체이자 492억을 을 뒤늦게 수령한적도 있고 ,만기연장 및 원금상황 일정조정으로 유동성을 틔여놓은 상태이다(2020년 베인씨티 자금재조달하이라이트).

맥쿼리인프라의 현재 주당 순자산가치는? (=사업가치 제외, 재무적가치)

맥쿼리인프라 2021년 결산의 감사보고서에는 자본이 2조 5,335억, 부채가 2,892억이다. 순자산만 따지면 약 2조 2443억정도이다. 사업가치는 고려하지않고, 재무상의 가치만 따지면 5,543원이된다. 현재 주가가 12,000원이니 PBR 2.0배를 넘게 받고있다. 그만큼 시장의 매력적인 회사로도 풀이해볼 수 있다.

본 글은 투자를 유도하는 글이 아닙니다. 이 글에는 개인 의견이 있을 수 있습니다만, 투자에 대한 책임은 투자를 실행한 각자에게 있습니다.

1분 요약

투식투자로 돈을 버는 것에 핵심은 "싸게 사서 비싸게 판다"이다. 싸냐, 비싸냐는 기준이 되는 가치가 필요한데, 이 것이 "본래의 주식가치"이다. 이 책은 본래의 주식가치를 간단한 재무적으로 찾는 과정을 기술하고 있다. 뿐만 아니라, 사업을 분석할 때에 도움이되는 질문 몇가지를 소개한다

시작에 앞서

자산가치 = 이익 / 기대수익율: 어떤 자산을 평가할 때, 실제 얻을 수 있는 이익을 기대수익율로 나누면, 자산가치가 된다. 예를 들어, 월 60만원 받는 오피스텔이 있다고 할 때, 오피스텔이 주는 시장에서의 기대수익율이 5%라고 하면 1억4천4백만원이 오피스텔의 가치가 될 수 있다(재무적 투자관점. =60*12/0.05).

주당 가치를 구하는 방법

이 모델은 회사의 가치를 "사업가치" + "재산상의 가치" 두 가지를 혼합하여 사용한다. 재무적으로 재산상의 가치만을 평가하는데는 제한이 있으니, 사업가치를 더 더해준다. 재산상의가치는 흔히 "주주몫"이라는 부르는 부분을 구하는 방식이다. 회사가 매각 될 때는 회사의 자산에서 "부채"를 제한다음에 남은 잉여자산들은 주주가 비율대로 가저간다. 마찬가지로, 이 모델은 재산가치에서 부채를 제외하고, 주주가치를 사업가치와 더해 계산한다. 

이 책에서 제안하는 주식의 가치는 다음과 같이 계산할 수 있다.

1. 사업가치를 구한다: 사업가치는 영업이익에 10배를 곱해 사업가치를 구한다. 하필 영업이익에 10배를 하는 이유는 무엇일까? 저자는 영업이익에서 세금을 빼서 "영업현금흐름"으로 들어오는 것을 고려했다고 한다. 즉, 한 회사가 100억을 영업이익으로 번다면, 실효세율 40%을 적용하여 60억이 순영업현금흐름일 것이다라고 생각했다. 이 순현금영업흐름은 이익이다! 이 순현금흐름에서 통상 주식의 기대수익율 6%로 나누면 대략적으로 10이 나오는데, 따라서 사업기 주는 가치가 영업이익의 10배임을 제시했다.

 참고로, 한국은 2021년 27.5%가 법인세로 주어지고 있다. 한국기준으로 이 사업의 가치를 계산을 다시해본다면, 약 10.4정도가 나온다(실효세율 27.5, 기대수익율 6%). 기대수익율이 높으면 높을수록 높은 사업가치를 부여할 수 있다. 그만큼 좋은 사업이라는 것이다.  다만 이 기대수익율은 높으면 높을수록 좋게 평가할 수는 없고, 위험을 고려해야한다. 예를 들어, 정크본드(=불량채권)이 기대수익율이 높은 것처럼, 무위험수익율에 위험에 대한 프리미엄을 지불해야하는데, 프리미엄이 높으면 높을수록 좋다는 말이 아니다. 그 만큼 위험이 있다는 것으로도 해석할 수 있다.

2. 재산의 가치를 구한다:재산가치는 자산에서 부채를 뺸 순자산만을 고려하는 방식이다. 흔히 퀀트 투자에서 하는 NCAV(Net asset current asset)전략과 유사하다. 유동자산에서 유동부채를 차감한다음에 비유동자산을 더해, 재산가치를 구한다. 비유동부채는 후에 차감한다.

자산 = (유동자산 - 유동부채*멀티플) + 비유동자산 

(멀티플: 1.2배 정도)

예를 들어, 유동자산이 1000억인 회사가, 유동부채가 500억정도면, 순유동자산이 400억정도, 비유동자산이 300억정도면 약 700억을 자산으로 평가하는 방식이다. 일부 투자자들은 비유동자산도 실제로 매각하려면 꽤나 많은 디스카운트를 해야하기때문에 비유동자산에도 디스카운트를 해야한다고 하는 의견도 있다. 예를 들어, 흔히 팔리지 않는 공장의 부지들은 급하게 처분하려면 그만큼 싸게 팔아야하기때문에 할인이 들어갈 수 있다.

3. 부채를 제한다: 부채를 제외할때는 비유동부채만 제외한다. 유동부채는 "2.재산의 가치를 구한다"제외했기 때문이다.

4. 발행주식수로 주주가치를 나눈다: 여기까지 계산했으면, 이는 회사가 매각될 때의 채권자들이 제몫을 찾아가고 남은 주주들의 몫이다. 우리가 할 것은 이 중 내몫이 얼마나 될지, 발행주식수로 나누면 된다.

5. 현재 주가와 비교한다.

안전 마진

안전마진은 쉽게 말에 가격이 추가하락하더라도, 내가 피해를 덜 입을 수 있는 추가적인 할인을 의미한다. 예를 들어, 자동차가 사고나도, 사람이 물리적 피해로부터 보호하기위해서 안전벨트를 하듯이, 이 안전마진은 "잘못된 의사결정", "시장 하락" 등의 다양한 요소의 실수 또는 외적인 요소로부터 투자자가 피해입지 않도록하는 가격적 할인을 의미한다. 저자는 이 안전마진을 실제 기업가치의 절반 이상으로 할인되어야 충분할 수도 있다고 한다.

케이스 스터디: 고려아연 (Korea Zinc)

주의해야할 것은 기업의 단일 회사만보는 것이 아니라, 모든회사가 포함된 CFS(Consolidate Finanical sheet)을 보아야한다. 자회사들의 이익을 포함한 재무상태표인 것이다. 

고려아연은 재련업이고, 재련으로 얻는 영업이익은 1조 961억이다. 이에 10배의 멀티플을 더해 10조 9601억을 사업가치로 평가할 수 있다.

이어, 재산상의 가치를 평가해보자. 유동자산에서 유동부채를 제외한다. 이 때, 필자는 유동부채의 일부 멀티플을 더해 더 엄격한 가치를 평가하고자했다. 또한, 비유동자산을 급히 처분할때의 할인율을 더 주어 비유동자산을 더해주었다. 이렇게 계산한 재산가치는 6.55조정도이다.

부채를 평가해보자. 부채는 1년 이상에서의 만기가 있는 비유동부채를 의미한다. 위의 연결요약재무정보에서보면 비유동부채는 4592억이다. 이를 다 제외한 주주몫은 17조 569억이다. 

발행주수로 나눈다. 이제 주당 몫이 얼마인지 계산해보자 발행주수가 18,870,000이다. 이를 계산하면 93만원정도가 나온다. 이를 현재 주가와 비교하는 것이다.

회사에 대한 이해

궁극적으로 주식을 매수할 때의 던져야할 질문이다. 이 책에서 가장 중요한 부분이 이 부분이라 생각된다.

책에서의 내용과 유사하게, 필자는 "이 회사를 초등학생이 이해할 수 있도록 가장 중요한 매출요인을 2분만에 설명해보아라"를 강조하고 싶다. 즉, 투자자가 시장요인 등 외부요인에 흔들리지 않고 회사의 본질을 이해하고, "인지범위" 내에 정확한 이해를 하고있는가를 평가하라는 것이다.

마치며

중요한 것은 회사의 주식가치를 평가하는 것이기는 한데, 더 중요한 것은 회사에 대한 이해가 필요하다. 또한, 사업가치를 너무 높게 평가하지않기위해서, 최근 2~3개년정도의 경상이익만을 평가하는 것이 좋다. 특별히 무슨 시장의 호재가 있어서 영업이익이 높았던 경우는 제외하는것이 안전한 투자일 것이다. 또한, 회사자체가 자산가치가 높다고해서 꼭 회사가치로 귀결되는 것이 아니다. 회사의 평판, 산업의 멀티플 자체가 있기 때문에 항상 그렇지 않다. 그렇기 때문에 잘못된 의사결정을 완충하기위한 안전마진이 필요하고, 기다림이 필요한 것이다.

한국금융지주는 어떤회사?

한국금융지주는 자회사 등(자회사, 손자회사 및 손자회사의 계열사)에 대한 사업목표를 부여, 사업계획의 승인, 자회사의 임원들의 성과를 어느정도 보상할것인지에 대한 평가, 재산상태에 대한 경영관리를 주로 하고있다. 즉, 자회사들을 운영하는 커멘드 센터의 역할을 하고있다. 또한, 한국금융지주는 자회사가 자본을 필요로 할 때, 출자하여 자금지원을 하는 역할도 부수적으로 하고 있다. 한마디로 요약하면, 자회사들의 경영관리, 자금조달을 주로 하고 있는 모회사이다.

사업의 내용을 크게 구분하자면, 크게 6가지로 모두다 금융자산 또는 비금융자산에 관한 사업들이다. 지주회사가 직접적으로하는 사업은 실제로는 1개이지만, 계열사가 많다보니까, 6가지로 구분될수 있다. 즉, 직접하는 사업은 1가지이며, 간접적으로 지분을 이용한 영업활동은 5가지로, 총 6가지에 해당된다. 아래의 구분은 한국금융지주의 사업부 구분이지만 수익구분과는 달라 수익구분으로 회사를 이해하는 것이 조금 더 편할 수 있다(후술).

한국금융지주는 어떤 회사들의 지주회사인가?

위에서 언급한 것과 같이 한국금융지주는 각 6개의 사업부에 따라 포함되는 여러 자회사 및 손자회사들이 있다. 여기서 주요하게 보아야하는 것은 자회사의 순익의 순서대로 어떤 회사들이 있는지 열거해보자. 대부분 지분율 100%~80%이기 때문에 자회사로, 손자회사로 분류되고 국제회계기준에 따라 순이익이나 지배순이익이나 큰 차이가 안난다. 

1. 한국투자증권: 우리가 아는 "한투"하면 생각나는 "한투"의 본체에 해당한다해도 과언이 아니다. 이 회사가 대부분의 돈을 벌어다 준다. 위에서 열거한 사업부 중, 대부분의 사업부를 영휘하는 회사이며, 주로 자산관리(Asset management), IB(Investment banking), 자기자본투자 (Principal investment), 위탁매매(브로커리지, BK) 등으로 구분된다. 자산관리는 증권사에서 주로 WM(Wealth management)라는 것으로 얘기하는 서비스인데, 고객의 자산을 효율적으로 설계하고 관리할 수 있도록 관리해주는 업무를 의미하며, 이 과정에서 수수료 등을 수취한다. IB는 단순히 대출업무 뿐만아니라, 회사채 인수/기업 M&A/부동산 등에 자금을 투자하는 영업행위를 의미한다. IB내에 자산관리를 포함하기도하는데, 쉽게 말하면 산업과 기업에 장기 자금을 공급하는 역할이다. 자기자본투자(Principal investment, PI)은 금융기관이 자기의 돈으로 직접 주식, 채권 부동산, M&A등으로 투자하는 것을 의미한다. 2021년 당기순이익기준으로 9,622억원으로 꽤 큰 돈을 벌고 있다.

2. 한국투자밸류자산운용: 한국투자증권의 자회사이며, 투자신탁회사가 회사의 본체이다. 주로 펀드를 판매 운용하고있다. 투자일임자사는 3.2조원으로 엄청난 부분인데, 이부분에서도 수수료를 생각하면 예탁액이 클수록 돈을 버는 구조이다. 주식형, 혼합형, 연금펀드 등 펀드를 운용하면서얻는 수익 모델이다.

사업부별 수익 구조/변동성, 수익과 연관된 요인들은?

순영업수익 구성을 평균적으로 분기별로 비율이 큰 순서대로 열거하면 아래와 같다. 한 사업부가 여러 종류의 수익을 낼 수 있기 때문에, 수익구성으로 보는 것이 편하다. 수익구성은 크게 4덩이이다. IB, 운용, 자산관리, BK 및 BK이자. 주로 IB > 운용부문 > BK 및 BK이자 > 자산관리 순으로 크다고 보아도 큰 무리가 없다.

1. IB(Investment Banking): M&A 및 금융자문 수수료. 채무보증, 인수관련 수수료, IB관련이자 등으로 구성된다. 총 1,600~2,000억정도. M&A관련 자문수수료로 1200억정도, 채무보증 및 매입약정 수수료로 300억. IB관련 이자로 240억, 인수 및 주선수수료로 200억, 기타수수료로 150억정도를 얻는다. 이것도 증시가 활황일경우, IPO에서 얻는 수수료나 유증등의 공모로부터 얻는 수루료가 늘 수 있긴 하다. 

2. 운용부문: ELS, DLS 발행/운용에 따른 수익 및 발행어음 운용수익. 운용부문 수익은 100~2,200억 왔다갔다 할 정도로 변동성이 크다. 배당금수익이 20%정도, ELS/DLS운용에서 얻는 수수료가 80%정도 되는 듯하다. ELS/DLS은 파생결합 금융상권으로, 기초자산을 주가지수, 원유, 농수산물등으로 하는 연계상품이다. 증권사는 ELS/DLS을 상품을 팔면 파는대로 수수료를 얻고, 해지하면 해지할때도 운용수익을 먹는다. 판매수수료는 0.1~2%정도로 하니, 운용자산이 크면 클수록 돈이되는 사업이다. 또한, 이 ELS, DLS을 운용하면서 고객의 예상 수익율보다 초과로 설계하면, 초과로 운용보수를 먹는 구조도 가능하다. 발행어음도 운용부분에 포함되는데, 고객으로부터 예탁 된 돈을 가지고, 여러 투자자산에 투자하여 이익이 되면, 고객에게 원금과 약정된 수익을 준다. 예금과는 다른건 1) 하루만 맡겨도 약정수익을 받고, 2) 원금 손실이 가능하다. 이 것도 발행어음총액이 크면 클수록 운용보수를 얻어갈 수 있다.

운용부문은 E/DLS 발행실적은 요동치긴하지만 잔고기준으로는 ELS은 꾸준히 발행총잔액이 증가하고 있고, 발행어음또한 잔고가 점차 증가해서 운용부문 수익이 점점 커질 것으로 기대할 수 있다.

3. 브로커리지(BK) 및 브로커리지(BK) 이자: 브로커리지는 주식거래에 따른 수수료를 의미한다. 고객이 증권사로부터 주문을 넣고, 거래가 체결되면 얻는 중간수수료를 의미한다. 브로커리지 이자는 "이자"라는 개념이 있기다. 브로커리지 과정에서 얻는 이자수익이다. 가령, 신용대출등을 의미한다. 브로커리지는 일단 거래가 많으면 많을수록 유리하다. 증권사가 고객중에 거래(매매회전율)이 많은 사람들을 챙기는데에는 다 이유가 있다. 또한, 시장에 참여하는 사람이 많으면 비례하여 증가할 수 있는 수익이기에 거래대금이 많을 수록 좋다. 한국투자증권이 국내주식 브로커리리지의 M/S는 비교적 높아지긴했지만, 일평균 거래대금은 증시가 안좋아지면서 빠지고있어 일부 감소할 수 밖에 없다. 반대로 증시가 좋아지면 증시에 참여한는 사람이 많기에 대금도 많아지고 BK 수익이 좋아진다. 또한, 예탁금으로 BK 이자로 얻는 대출이 많아질수록 수익이 좋아진다.

4) 자산관리 부문: 개인고객의 금융상품 운용하며서 얻는 수수료와,  금융상품을 판매하면서 얻는 판매수수료. 브로커리지는 개개인이 직접투자하면서 증권사에서 체결시에 얻어가는 수익이라면, 자산관리부문은 애초에 "너가 운용 해주세요"이기 때문에 수수료가 더 많은 것이 일반적이다. 그리고, 고객의 금융 상품의 잔고가 크면클수록, 대부분 비율(%)으로 수수료를 챙기기에 큰 이익이 된다. 개인고객의 금융상품 잔고는 시간이 갈수록 점차 오르고있다. 한편, 금융상품은 ELS, 신탁, 자산관리, 수익증권을 판매하면서 얻는 수익이다. 개인의 자산을 운용하기도하지만, 당사가 만들어낸 금융상품을 고객에게 팔면, "판매수수료", "운용수수료" 둘다 챙길 수 있다. 

재무상태표는 자금을 어떤 방식(부채/자기자본/이익의 누적)으로 조달했는지를 알려준다. 부채는 타인으로부터 돈을 빌려오는 것을 의미하고, 자기자본은 주주들의 출자금등을 의미하고, 잉익의 누적은 영업을 하고남은 이익잉여금을 의미한다. 재무상태표를 볼 때, 혼동하지 말아야할 개념을 몇 가지를 소개한다.

1. 이익잉여금은 현금이 아니다.

CASE study(고려아연): 아래는 고려아연의 2019년부터 2021년의 3기의 연결 요약재무정보이다. "연결"은 종속회사의 재무정보를 포함한다는 의미이고, "요약"은 말그대로 모든사항을 보여줄 수 없으니, 요약(summary)하여 큼직큼직한 요소들에 대해서만 보여준다는 것이다. 고려아연의 48기의 자산총계는 9조9천억이며, 이를 구성하는데는 부채종계는 2조2천억원이며, 자본은 7조 7천억원이라는 것이다. 좀 더 자세하게는 자본 7조 7천억원을 구성하는데 있어서, 7조 5천억원이 이익잉여금이다. 즉, 회사가 커가면서 대부분 자본을 이익잉여금을 키워나가면서 자본을 구성했다는 것이다. 여기서 헷갈리지 말아야할 것은 "이익잉여금은 이익이 나고 남은 잉여의 현금"의 의미가 아니다. 구체적으로는 이 말은 반은 맞고 반은 틀리다. 잉여금이라는 것은 남은돈인데 왜 회사에 남은 돈이 아니라는 것인가? 이유는 이익잉여금은 현금외에 다른 자산의 형태로 바꿔놓을 수 있기 때문이다. 즉, 재무상태표에서의 "이익잉여금은 사업을 하고 남은 금액의 누계이지, 반드시 현금형태로 있을 필요는 없고, 여러 형태로 바꿔놓은 자산들의 누계액"으로 보는것이 적절하다. 상식적으로 고려아연의 시가총액이 7~11조 정도인데, 제 48기의 이익잉여금이 7조5천억이 현금이 있는것이 말이되는가? (2019~2021). 여태 48년동안 벌어놓은 금액이 7조 5천억정도라는 것이다. 

2. 비지배지분이 높은 회사의 요약연결재무정보를 조심하여야한다.

2020년에 IFRS(국제회계기준)에 따라서 지배지분과 비지배지분을 나누어 재무재표를 작성해야한다. 지배지분이랑 비지비지분이 무엇인가? 비지배지분이 있으면, 지배지분도 있다. "지배"의 의미를 이해하면 쉽게 이해할 수 있다. "지배"는 주인이 있다는 말이다. 주식회사의 특성은 주주가 불특정다수로 여럿이 있을 수 있다는 것인데, "지배"는 말그대로 지배를 당하는 회사가 충분히 지배를 당할만한 요소(지분율)이 있기 때문이다. 보통은 지분율이 50%이상이면 자회사(=종속회사), 30%이상이면 관계기업으로 분류한다. 항상 이 잣대로 구분짓는 것은 아니고, 실질적인 지배력을 보여주면 자회사로 종속회사로 보기도한다. 이 종속회사들은 회계기준하에 재무정보를 모기업과 합쳐서 계산한다. 여기서 문제가 발생한다. 모회사가 일부만 자회사를 지배하는데 전체를 합산하는것에 문제가 발생한다. 전체를 지배하는 것이 아니기 때문에 실질적인 지분율에 따른 "지배지분"만을 고려한것이 "지배기업의 소유지분"이다. 

 아래와 같이 "엄마는외계인"이라는 회사가 "아들도외계인"이라는 회사의 지분율 50%라고하자. 그리고 그외 기타주주들이 50%라고하자. 그러면 "엄마는외계인"이라는 회사가 모회사, "아들도외계인"이라는 회사는 자회사(종속기업)으로된다. 종속기업이기 때문에, 요약연결재무표에 "아들도외계인"의 자산과 부채를 합쳐서 계산하고, 자본에 지배기업의 소유지분만큼의 자본을 고려하여 계산한다. 예를들어, 엄마는 외계인이라는 회사의 자본이 100억 (별도회계상), 아들도외계인이라는 회사의 지분은 50억이었으면, 엄마는외계인의 지배기업의 소유지분은 100억(엄마꺼) + 아들도외계인 50억 * 지분율 50%으로, 총 125억이 지배기업의 소유지분이다.

 아래는 이마트의 제 11기의 연결재무제표이다. 지배기업의 소유지분이 10조이다. 그리고 비지배주주지분은 2조1천억이다. 자회사라고 100%지분이 아니기 때문에, 이마트가 자회사로 편입한 회사중에 실제로 지분을 갖고있는 만큼(비지배주주지분)이 2조 1천억이라는 것이다. 

 이는 PBR계산에도 쓸 수 잇다. PBR의 계산에서도 쓸 수 있다. PBR은 시가총액/순자산 비율인데, 단순히 장부가를 자본총계를 이용하여 계산하면 지분율이 100%가 아님에도 지분율 100%인것처럼 오해할 수 있다. 따라서, 이러한 경우에도, 지배기업의 소유지분을 이용하여 PBR을 계산하면, 주주가 간접적으로 지배하고있는 회사의 1주당의 순자산을 포함하여 계산할 수 있다.

3. 가능한 운전자본이 적은 것이 긍정적

운전자본은 회사가 영업을 위해 필요한 돈(자본)을 의미한다. 운전자본은 재고자산+매출채권을 의미한다. 재고자산을 기업이 주문이 들어오면 바로 물건을 납품하기위해, 창고에 쌓아두는 판매품을 의미하고, 매출채권은 기업에게 판매하고나서 대금을 현금으로 받는것이 아닌, 나중에 줄 받을 것을 약속한 채권형식으로 받는 것을 의미한다. 당연히 매출채권은 지금 당장 돈을 받는것이 아니기 때문에, 매출채권이 없으면 좋겠지만, 기업이 사업을 영위하면서, 현금으로만 운영하는 회사는 없다. 따라서, 매출채권은 언제나 있을수밖에없는데, 지나친 매출채권의 증가는 판매하고난 금액을 못받을 위험이 있을 수도 있다. 그리고 매출채권은 당장의 현금이 들어오는 것이 아니기때문에, 현금으로 받아서 은행에 넣어둔다면 이자라도 발생했을텐데, 그러지 못하니, 이자율만큼 손해를 보는 것으로 바라볼 수 있다.

 유사하게, 순운전자본은 운전자본(=재고자산+매출채권)에서 매입채무를 제외한것을 의미한다. 생산을 위해서는 원재료가 필요한데, 기업에서 원재료를 매출채권의 형식으로 구매를 할 수 있다. 이를 매입채무라고한다. 즉, 장래에 회사가 줘야할 돈을 일단 현금말고, 채권을 발행해서 타기업에게 준것이다. 운전자본이든, 순운전자본은 기업규모, 업종이 같다면 작을수록 좋은데, 이는 같은 규모면 남길 돈없이 자본을 매우 효율적으로 이용하여 영업에 쓴다는 것을 의미할 수 있다.  

 운전자본 또는 순운전자본은 1) 지나치게 급증하고 있지 않은지, 2) 매출액대비 비율이 어느정도인지(지나치게 많이 빌려주고 있다면, 매출채권을 나중에 돈으로 받지 못하면 디폴트가 날 수 있다), 3) 경장사 대비 어느정도인지(경쟁사의 경우 따박따박 돈으로 받는데, 현금아닌 채권을 받는다면 회사가 엄청난 을의 위치에 있을 수 있는 것이다)를 유심히 보면 운전자본의 형태를 볼 수 있다. 

 CASE Study: 재고자산에서의 분식회계이슈 (셀트리온, 셀트리온헬스케어): 셀트리온이 바이오시밀러를 개발하면, 그 의약품의 판매권은 셀트리온헬스케어가 가지고, 일단 바이오시밀러 의약품을 선구매하고 판매하는 영업방식이다. 문제는 일단 판매를 위한 각국의 FDA의 허가를 받기전에, 미리 약을 사두고 재고로 선구매를 하는데, 재고자산의 가치하락을 축소했다는 것에 문제가 되었다. 한 바이알(=병)의 약을 A라는 금액에 사두다보면, 유통기한이 지날 수도 있고, 이렇게 유통기한이 지나면 판매하지못하고 폐기해야할 위험이 있는데도, 이를 재고평가 손실을 늦게 반영했다는 것이다. 추가적인 문제는 셀트리온 헬스케어의 재고자산이 이렇게 급속도로 커지면, 이를 매출로 잡는 셀트리온의 매출이 급증했다는 것도 의미한다. 셀트리온 헬스케어 재고자산이 커지면 커질수록, 회사의 자본금이 커지는 것처럼 해석 될 수도있고, 셀트리온의 매출이 느는것처럼 보여 문제가 될 수 있다. 

기업 개요

2011년 신세계에서 인적분하하여, 신세계 백화점 사업부문과 마트사업부문으로 나뉘게 되는데, 동사(이마트)는 마트사업부문으로 신세계 푸드, 건설, I&C, 엘엔비, 조선호텔, 스타벅스, 스타필드 등을 보유하고 있다. 주 비지니스모델은 유통으로 이마트(주로 오프라인), 쓱닷컴(온라인), 이베이(최근 인수, 온라인채널)으로 유통구조를 다변화하기위한 노력을 하고있다.

사업부문 및 회사명

Q. 종속기업 외 관계기업은 어떤것들이 있는가?

이마트는 연결자회사가 꽤 많고, 각 사업부문별로 성장율을 따져볼 필요가 있다. 이마트자체보다는 신설한 자회사가 어느정도 성과를 이루는지 파악이 필요하다. 

매출액순

• 이마트24: 편의점 부문.
• SSG.COM (쓱닷컴): 신세계몰, 신세계백화점, 이마트몰 등 신세계그룹 산하의 법인의 온라인 유통을 운영하느 기업이다.
• 이마트 에브리데이: 홈플러스 익스프레스와 같이 SSM(Super SuperMarket)을 포지셔닝하고 있는 기업. 주로 500평~8000평의 규모로 대형할인점과 소규모 슈퍼마켓의 중간크기에 소매점
• PK Retail holdings: 미국의 식품 소매업체를 운영하기위한 미국의 자회사. 미국의 현지 식품 소매업체인 굿푸드 홀딩스(Good food holdings)을 인수하기위한 목적의 투자회사
• 신세계 I&C: 신세계 산하의 법인의 IS업체(솔루션 업체). 주로 소프트웨어를 판매하거나 대여하는 비지니스 모델
• 신세계 호텔엔 리조트: 조선호텔
• 신세계 프라퍼티: 부동산 개발업이 주목적. 개발기획~부동산개발~빌딩관리 등을 하고, 스타필드를 운영한다.

매출액보다 영업이익을 주로 보는편인데,

1. 쓱닷컴이 연간 800억이나 손실보는 자회사이다. 쓱닷컴을 포기하자니, 그렇지 않은 사업부인것같은데, 경영진에서 쓱닷컴이 이렇게 적자가 연속해도 버티는 이유가 있을 것 같다.
2. 호텔업은 코로나19기저효과로 어쩔 수 없었던 것 같은데.. 2019년은 적자, 2018년은 적자 2017년은 흑자.. 왔다갔다하는 사업부 같다(레스케이프 호텔이 이마트 꺼다). 꽤 질 나쁜 자회사들이 있는 회사이다.
3. 에브리데이는 yoy로 역성장한거 같고...
4. 신세계푸드는 의외로 코로나19로 학교급식/사내급식이 잘 안될 것 같았는데도, 호기롭게 +영업이익을 보인다.
5. 신세계I&C는 그룹사의 클라우드서비스를 수주받기때문에 클라우드부문이 흑자사업이라 강세를보이는듯하다.
6. 위의 쓱닷컴/호텔업의 적자에도 불구하고, 그외 엄청난 영업이익이 있는데, 적어놓치는 않았지만.. 이마트 본사일 듯하다.

영업외손익(지분법이익): 이마트는 스타벅스코리아 주식을 2021년 2Q까지는 50%을 소유하고 있다. 스타벅스코리아 주식을 50% 초과로 보유할 경우가 종속회사로 편입되는데, 현재는 50%까지로 지분법이익으로 계상하고 있기 때문에, 영업외손익으로 관리하고있다. 

스타벅스커피코리아의 당기순이익은 2021년 1Q만해도 934억(영업이익이 아니다..), 2021년 2Q는 598억이다. 이를 지분법 50%로 적용하면 각각 297억, 469억이다. (괄호는 주로마이너스를 쓰는데 왜 이렇게 써놧나. .헷갈리게) . 여튼 스타벅스코리아로 상당히 캐시가 들어온다. 앞서 서술한 자회사들의 영업이익을 다 합치면 적자이고, 이마트 본사만 흑자인데, 자회사들의 적자를 멘징해줄 지분법 자회사가 스타벅스커피코리아이다. 또한, 스타필드하남/안성도 지분법을 적용하면 아주조금은 이익을 가져다준다. 

Q. 이마트가 최근 스타벅스 코리아의 지분을 추가매입했다, 어느정도의 효과가 있을까?

2021년 7월 27일 스타벅스커피코리아의 주식을 스타벅스 본사로부터 17.5%을 추가매수했다. 나머지 약 33%의 지분은 싱가포르 국부펀드에서 인수했다는 것으로 알고 있다. 여튼 스타벅스코리아 지분을 17.5%을 4700억정도로 사들였다.

스타벅스코리아주식을 어느정도 가격에 사게된건가?: 스타벅스커피코리아가 2021년 상반기 기준 영업이익을 958억을 냈다. 단순히 이에 2배를 곱해서 2000억의 영업이익이고, 지분법이 50%였다면 약 1000억의 순이익을 가져다준다. 이를 67.5%을 가져간다고 생각하면 1350억이다. +350억을 얻는데 약 4800억의 추가 지분이 소요되었다. 단순계산으로는 PER 16배정도로 질렀는데, 스타벅스커피코리아주식을 적절하게 매수한게 아닌가 판단된다.

아래의 기사에서도 스타벅스의 기업가치를 PER 17~21배정도로 고려해서 거론하고 있다고 한다(https://www.etoday.co.kr/news/view/2064979)

시장에서는 이미 이마트의 계열사로 편입했을때, 다음과 같이 예상하고 있다. "매출의 10% 성장, 영업이익 50%증가, 순이익 7% 향상". 아마 추가지분을 획득하면서, 조달한 4700억은 손익계산서에 반영하지 않으니, 단순히 지분만으로도 순이익이 이렇게 향상될 수 있다. 

이마트 家 내에 훌륭한 자식인 스타벅스, 빌런인 아들딸은 없는가?

이마트의 계열사는 거의다 빌런이다. 아래의 기사의 내용은 2020년 이마트 계열사들은 다합쳐서 394억의 영업손실을 냈다는 기사이다 (https://biz.chosun.com/distribution/food/2021/10/01/6AJ332BDBZGTLOYBROC7LRCPSQ/). 그럼에도 불구하고 스타벅스커피코리아 영업이익을 상반기에만 900억 냈다. 계열사의 한해 적자를 1분기만에 맨징하고도 추가로 이익을 벌어다준 것이다.

시장에서는 이미 이마트의 계열사로 편입했을때, 아래와 같이 예상하고 있다

"매출의 10% 성장, 영업이익 50%증가, 순이익 7% 향상". 

현재주가는 ?

작성일 당시의 이마트의 현재주가는 16만 2,000원이다. 2020년 당시의 당기순이익은 3,626억으로 당시시총을 고려했을때 PER 11배정도 되었다. 

이마트의 당기순이익은 꽤 높은편으로 착각할 수 있는데, 이는 경상이익은 아니며, 일회성으로 발생하는 이익이다, 최근에 이마트가 일부 점포를 매각해서 얻은 순이익이다. 

최근 2년간 14개의 이마트점포와 마곡부지들을 팔아서 꽤 당기순이익이 올랐다. 이는 영업여력이라 보긴 어렵다. 이돈으로 무엇을 할거냐는 고민이지만,  경상적인 영업이익은 아니라는 것이고, 일회성비용을 차감한 경상이익은 1Q 1000, 2Q 0, 3Q 1500, 4Q 1000정도잡으면 약 3500~4000억순이익으로 현재 이마트의 시총 4조 5천억이니, 약 PER 12~15배의 가치평가를 받고있다.

아래의 그레프는 이마트의 밴드차트를보여주는데, PER5.8배는 말이안되며, 이는경상이익으로 이뤄진 PER 배수가 아니기때문이다. PER 5.8배가아닌 12배정도로 생각된다. 

이마트의 성장동력은 어떤 것이 있나?

Q. 회사가 추가로 성장할 수 있는 요소들은 어느 것들이 있는가?

=> 스타벅스커피코리아에 달렸나? (중립)

최근 스타벅스코리아의 무리한 이벤트 등으로, 근로자들이 진통을 겪고 있지만, 스타벅스커피코리아의 매장은 전년대비 대략 66개가 추가되었다. 한국 사람들이 스타벅스코리아에 무척의존적이기 때문에, 출점으로 비지니스를 양적확대하는 것은 좋아보인다. 1508점정도에서 1574점으로 늘었으니 5%정도 늘어난 것으로 보인다. 엄청난 성장율은 아니지만, 견조한 성장을 보인다. 혹시나,

이런 출점에 제한이 있고, 원자재인 커피값이 오르는등으로 영업이익율이 훼손되면 이는 꽤 큰 타격이다.

=> 리츠 사업 (중립)

최근 리츠열풍으로 SK리츠가 성공적으로 증시에 안착하고, 신세계도 이마트설립에 관심을 받고있다. 아마도, 아래와 같은 그림으로 AMC리츠가 운용될 것 같다.

이마트는 위에서 얘기했던것처럼 자회사중에 "이마트 프로퍼티"가 있다. 부동산개발에 관련된 회사인데, 이지스자산운용과 리츠AMC(자산관리회사)를 신설하는 것을 논의중이다. 최근에 이베이코리아, 스타벅스등을 사느라고, 투자부담이 커졌는데, 리츠 AMC을 설립하면, 보유하고 있는 그룹의 자산을 AMC리츠쪽에 쉽게 던질 수 있다. AMC리츠는 투자자가 불특정다수로 돈을 모아오기때문에, 일단 상장시키고나면, 매수의 주체는 AMC리츠이지만 실질적으로 돈은 주주들이 댄다...

다만 이렇게 리츠를 운용할경우, 이마트 입장에선는 매각했던 자산쪽에서 임대료를 AMC리츠에 납부해야기때문에 영업이익율의 훼손이 있을 수 있다. 매각한 대금으로 투자자산을 꽤 괜찮은 것을 얻지 않는다면, 건물주가 자기 건물팔고, 주식투자하는데 투식투자는 망하고, 월세를 내는 꼴이 될 수 있다.

3) 이베이코리아(G마켓, 옥션): 오히려 Risk가 아닐까?

이베이코리아는 2020년당시 매출액 1조3천억 영업이익은 850억에 해당하는 사업성과를 이뤄냈다. 특히 16년 연속 영업흑자라고 할만큼 어느정도 이커머스의 고객을 lock-in한 것 같다. 다만, 시장이 커진거에비해서 이베이코리아는 거의 못큰것처럼보이는데, 쿠팡과 네이버와 같은 거물급 온라인커머스를 대표하면서, 이베이코리아의 입지가 줄어든 것이다. 이베이코리아는 G마켓 옥션을 가지고있는데, 수수료로 10%을 매추로잡는다. 이마트가 이베이+슥닥컴의 수수료를 10%먹는다면, 약 2조원의 매출액이 생긴다. *문제는 그럼에도 불구하고 쓱닷컴이 적자인 회사라 이베이코리와와 잘 융합하지 못하면, 3.4조원에 인수한 이베이코리아가 이마트의 허리를 흔들어 버릴수도있을 것 같다. 그리고, 이베이코리아가 생각보다 비싸게 매수하는 것아닌가 싶다.

관련기사: https://www.hellot.net/news/article.html?no=59239

1. 지배구조
2019면에 코웨이홀딩스가 가지고 있다가, 웅진이 다시 사드렸고 2020년에 웅진이 어려워지면서 넷마블이 사들여, 넷마블이 최대주주가 되었다. 넷마블 입장에서는 엄청난 캐시카우가 들어온샘인데, 아래는 넷마블이 주장하는 코웨이와 넷마블의 시너지이다.

개인적인 평으로 할 수 있는게 매우 많진 않아보인다. AI 빅데이터 클라우드, 데이터분석은 툴이고(how), 어떤 가치를 더 주어서 고객이 지갑을 열지(what)이 없다.

코웨이 이하 연결대상 회사는 총 9개에서 12개로 늘었다. Coway japan, coway europe, 아이오베드라는 회사를 신규 출자해서 설립하거나, 인수하면서 총 12개가 되었다.

2. 회사의 신용도
회사의 신용도는 과거 2019년 A2+에서 2021년 8월 현재 AA-까지 계속 신용도가 상승하고 있다.


2. 메인 비지니스
방문판매업과먹는물관리법하에 정수기와 가정용 기기(여기서는 에어컨, 침대 등도 포함되는 모든 기기 인듯 하다)을 판매하고 있다.
2021년 6월말 현재 국내 기준 약 641만의 렌탈 및 멤버쉽 계정이 있는데, 가정뿐만아니라 법인등 매우 많은 렌탈기기 판매가 이뤄지고있다.

사업부문은 크게 3가지로 1) 렌탈, 2) 일시불, 3) 기타 부문으로 이뤄지고 있다. 무엇을 렌탈할지로 구분하는게 아니라 구독/비구독으로 사업부분을 나눠놓았다.

부품의 국산화에 성공하여 대부분 국내에서 조달하고 있으며, 필터 자동생산라인도 갖추고 있다고하는데, 주요 매입 원재료로는 PBA 아세이, 컴프레샤 등.. 유구공장, 인천공장, 포천공장 등에서 생산중이다.

현재는 국내뿐만 아니라 말레이시아, 미국, 중국, 태국, 인도네시아, 베트남, 일본, 유럽까지 사업영역을 확장하고있으며, 연결회사들이 사업확장에 따른 법인으로 보인다

코로나 19로, 말레이시아 사업확장에 브레이크가 걸린 코웨이. 다시 재동은?

성장동력은?

각사업부별 실적은?

맥쿼리인프라가 "영산에너지", "보문에너지"의 두 에너지사에 3,977억(조달비용포함 23억)을 투입하기위해, 유상증자를 진행한다. 유상증자는 주주배정 후 실권주 일반공모로 진행한다.

1. 유상증자 주주배정 후, 실권주 일반공모란?

이 회사는 2021년 7월 2을 신주배정 기준일로 하여서, 장부에 포함된 주주들(7월 2일전 등록된 "구주주")에게 지분율에 따라 주식을 우선적으로 청약할수 있는 신주인수권을 주기로함. 만약 신주인수권 행사를 통해 청약/초과청약이 끝났음에도, 미청약 신주가 있다면, 일반공모로 진행한다. 구주주가 부여받은 신주인수권은 따로 거래소, 장외시장에서 5일동안 팔수도 있다. (판매가능일 2071년 7월 21일~27일).

=> 살수있는 기회를 우선적으로 배정함, 남으면 일반공모로 바꿔서 주식이 없는사람도 신규청약으로 가능함.

2. 가격은?

최종발행가액은 7월 30일에 확정할 것을 예상하지만, 할인율은 2.4%정도이다. 즉 7월 30일에 1) 최근 1개월에 거래량과 거래대금을 가중치로하여, 매일 종가곱한 "가중산술평균"을 기준으로 산정한 가액, 또는 2) 1주일 가중산술평가를 본 산정한 가액중 낮은금액 => 이 가격에서 아마도 할인율은 2.4%쯤.

https://www.mkif.com/assets/mkif/ko-kr/investor-centre/public-filings-and-reports/2021/ir-release-2106-mkif-follow-on-offering-kor.pdf

3. 영산 에너지 / 보문에너지

영산에너지 및 보문에너지는 SPC(특수목적법인, 말그대로, Special Purpose Company)이다. 대규모 금융조달이 필요한 사업은 회사가 직접 하기에는 재무구조가 온전치 못할 수도 있으니, SPC을 설립한다. SPC을 설립하면 FI(재무적투자자)들이 투자를 SPC에만 한다. 즉, SPC회사의 모회사에 투자하는게아니라, 알맹이인 사업에만 투자를 할수 있다. 모회사입자에서는 SPC의 부채가 모기업의 부채로 잡히지않고, FI들도 굳이 모회사에 투자할 필요도 없다. 즉, 현금흐름계산을 분리하여계산한다.

=> 특수목적법인은 모회사와 재무상태를 공유하지않아 프로젝트의 흥망성쇄를 공유하지않고, 투자자들도 특수목적법인에만 투자할 수 있다.

 MKIF가 직접마련한 자본금과, 주주들에게 유상증자한 금액을 합쳐서 각각  두  SPC에 투자한다. 각 SPC은 SPC 자회사인 운영회사를 직접 100% 소유한다.

4. MKIF은 왜 갑자기 SPC두 회사에 투자하나?

일단 두SPC은 도시가스소매업자(도시가스 판매사)이다. 정부의 탄소중립2050에 따른, 천연가스 수요증가. 아직 미확보된 도시가스 권역에 가스 공급체계를 보강해서 신규수요를 확보하여, 신규 캐시플로우를 확보할 수 있음.

영산클린에너지(=>해양에너지) 전남권에 도시가스를 공급하고있다. 이 해양에너지만 놓고보면 자산규모 4,800억원, 매출액은 5,200억원이다. 해양에너지의 광주광역시 및 전라남도 권역에 도시가스 보급율은 각 100%와 33%이다. 이때문에 광주광역시 및 전라남도 권역의 CAGR은 1.2%, 6.5%이다.

한편, 보문클린에너지(=>서라벌도시가스)은 경상북도에 도시가스를 공급하고있다. 자산규모는 약 1,000억, 매출액은 1,224억원. 경상북도 도시가스 보급율은 71%, 매 성장율은 1.4%이다 (이미 약간 수렴상태에 가까워져있는 듯하다.)

아래의 그림처럼, 검정은 지분, 하늘색은 도시가스 흐름이다. 한국가스공사가 운영회사인 해양에너지 및 서라벌도시가스에 천연가스를 주면, 그걸 이용한 발전한 에너지를 최종소비자에게 두 회사가 공급한다. 이 공급시에는 가스는 가스파이프로 공급하애햐기때문에 대규모 초기 투자금이 들어간다.

긴 가스관 증설등 대규모의 초기투자가 요구되어, 정부에서는 공급설비의 중복투자를 막고, 요금안정화/도시가스 공급을 위해 몇 없는 사업자에게만 일정 공급권 권역내 도시가스를 공급할수 있게 사업권을 줌 (소수에게만 제한함). 가스 가격은 도시가스사업법 /도시가스회사 공급비용산정 기준 등 정부지침으로 산출됨. 원료비는  도매단가, 적정원가, 정적투자보수등으로 소매공급비용을 정함. 

아래의 기준과 같이 어찌어찌해서, 소매단가를 정했으면, 소매단가에 * 공급물량을 곱해서 결국에 수익을본다 (P는 정부에서 정해주지만 Q가 늘어난다면 이득이라는 가정하에 투자하는 것으로 보인다). 가스가격이 상승해도 소비자에게 전가가 가능한 구조로 보인다.

부록. 천연가스도 태우면 탄소가 나오는데 왜 탄소중립? 

탈탄소화를 추진하겠다는 정부목표하에, 산업/수송/발전/건물등 전분야에서 저탄소 연료의 전환을 목포로 하고 있다. 이 천연가스는 석탄발전 등 다른 에너지원을 태우는것보다 상대적으로 발생하는 탄소가 적다. 아래의 기사처럼, 석탄:992, 석유:782, LNG:549 (단위:g/kwh)으로 다른에너지원보다 탄소가 적게나오고 태양광은 에초에 발전량이 많지않아 LNG을 타깃으로 발전하고자하는 정부추이가보인다. 549도 많은숫자아니야? 라고 할 수있지만, 인간이 가진 에너지원중에 그나마 현실적으로 저탄소에 가까운 에너지원이라고 생각할 수 있다.

https://www.sedaily.com/NewsVIew/1ZBVW8Y960

5. 기대효과?

5.1. KMIF의 신규현금흐름이 더 생긴다. 가스쪽의 자금조달이 외부차입금도 꽤있지만, 이자(금융조달비용)을 낮추고자 주주대여금을 확보했기에 추가적인 현금흐름을 마련하고자 하는 것으로 보인다. 

5.2 위험분산. 코로나 19로 유료도로의 수입이 감소(MRG)이 있긴하지만, 떡상할일은 없어보인다. 대신 도시가스 코인을 탑승할 수 있다.

6. 발행가액 시나리오별 배당/ 및 주가수익율

투자시 유의점

1. 2.4%할인율을 보고 신규발행의 차익을 위해, 신규매수가 증가 -> 주가 상승 -> 발행가액 상승 -> 고점 매수 구조로 될 수 있음.

2. 그외 사업부문에서 MRG 끝나는 사업부문에서 캐시플로우 감소 확률

부록1. 역대 KMIF 배당율, DPS, 주가추이

부록2. 주가별 현금배당수익율 밴드

부록3. 

부록4. 해양에너지 최근 결산 Finantial sheet

부록5. 서라벌에너지

* 글쓴이는 맥쿼리인프라 주식을 매수를 절대 권유하지 않았음.

방어적 투자자에게 추천하는 주식

* 운전 자본(Working capital):일상적인 원재료의 매입, 임금이나 제경비의 지불에 필요한 자본들을 운전자본이라고 함. 유동자산 총액에서 유동부채의총액을 제외한 금액 [두산백과]

Case study)

1. 충분한 규모 / 치킨게임의 승자: 삼성전자

퀀드(Quantitative)

NCAV(Net Current Asset Value) 전략

NCAV는 순유동자산을 의미하며, 유동자산에서 총 부채를 뺀 가격이다. 실제로, 내가 빚이 2억이 있어도, 현금이 5억이 있으면, 갚고도 남는 3억이 NCAV을 의미한다. 여기서 유동자산을 차감하기에, 비유동자산에 해당하는 부분은 고려하지 않는다. 이는 비유동자산의 가격을 0으로 본다는 의미이다.

그레이엄의 NCAV의 핵심전략: 기업의 청산가치가 시총보다 50%나 높은 주식을 매수하지 않는다는 것

  예) 아래는 코스닥 상장사인 메***** 회사의 시가총액이다. 약 4,300억원이 되는 회사이다. 이 회사의 현재 유동자산(유형자산X)이 912억원이고 부채총계는 1,017억원이다. 당연히, 재무상태표에서는 유동자산 + 비유동자산 등 다 합산하면 부채총계를 초과하겠지만, 시총을 초과할수는 없을 수 있다. 실제로 이 회사는 시총은 4,350억원인데, 비유동자산을 0으로 고려하고, 지금 당장 팔 수 있는 자산을 다 팔아서 현금화 할 수 있는 유동자산(현금 등)을 부채로 차감하면 NCAV은 (-)가 된다. 이런 케이스는 적합하지 않다고 목표를 두는 전략이다. 

심지어 나름 현금성자산이 많은 SK텔레콤도 유동자산 8,000억에 부채총계 2.1조로 청산가치가 (-)여서 적합하지 않을 수 있다. 시장에서는 현금이 엄청 많음에도 극도로 저평가되지 않는 이상, 찾기 어려울 수 있다. 고려아연의 경우 45,000억원의 유동자산에 10,000억원의 부채총계이니 NCAV을 대략 35,000억원이라고 할 수 있다. 현재 시가총액이 7조임을 고려하면 사지는 못하지만. 약 5조에 해당하는 시가총액일 경우 매수해볼만한 구간이다라고 생각해볼 수 있다. 따라서, NCAV 전략에 해당되는 기업은 극도로 저평가되어 있을 가능성이 있다. 즉, 돈을 팔아서 돈을 싸게사는 경우를 의미한다. 본 서적에서는 이 전략에 적합한 종목이 없던 경우도 있었다고 이야기한다. 2007년에는 아래의 포스팅은 다른 블로거의 글인데 생각보다 좋은 성적을 냈던 것을 알 수 있다 [https://potensj.tistory.com/98]

Summary

고려아연은 40년이상의 반세기동안의 비철금속(철이 아닌 금속, 예: 아연, 금, 은, 동)을 제련하는 비지니스 모델을 갖고 있는 제련사이다. 정광을 구입하여 금속을 추출해내는 과정으로 수익을 내며, 그 과정에서 생기는 1) 제련수수료, 2) Free metal, 3) 부산물(by-product) 4) 프리미엄(최종판매시 얻는 추가수익)으로 구성된다. 최근 전해동박, 친환경에너지 사업부 등으로 투자활동을 늘리고 있음

사전지식(Preliminary)

• 구리(Cu, Cupper): 동, 전기동과 동으로 불린다. 
• 납(Pb): 연이라고도 불린다.
• 비철금속 가격의 특징: 달러인덱스와 LME 인덱스(런던 메탈 거래소)는 역의 상관관계가 뚜렷하게 보인다. LME Index은 알루미늄 42%, 구리30%, 아연 14%, 연 8% 등으로 가중평균된 가격인덱스이다 [2]. 
• 정광: 
• 비철금속의 생산은 광산 생산 vs 정련 생산:

고려아연은 무엇을 팔아 수익을 얻나? : 주 매출군에 대한 이해

대부분이 아연, 연, 금, 은이며 이중에 매출액 순으로는 아연->은->연->금 순이다. 따라서, 아연>은>연>금 순으로 매출영향이 있을 수 있다. 아래에서 후술 하겠지만, 아연, 은, 연, 금의 판매량도 중요하지만, 얼마나 높게파는지 판매 단가가 중요하다. 이 판매단가는 "고려아연 매출 구조: 정광부터 판매까지..." 에서 후술한다.

추가로, 아래는 고려아연에서 생산하는 원소들이다. 약 18개의 원소에 해당하는 비철금속을 생산하는 것을 볼 수 있다.  주요 비철금속만 나열하면, 27 Co(코발트)부터 시작해서 여러가지 비철금속을 생산하는 업체임을 알수 있지만, 나머지는 소량으로 매출액을 내는터다. 하지만, 눈여겨볼것은 이 원소들은 타 산업의 원재료가 되는 것이기 때문에, 타산업으로의 전환이 매우 쉬울 수 있음을 예상해볼 수 있다. 예를들어, Cu(구리)를 생산하는 업체라면 베터리를 생산해볼까 고민해보지 않을까 싶은것처럼(실제 진행중), 타 산업의 원재료라는 특성으로 산업간 환복이 용이할 수 있다.

(https://www.koreazinc.co.kr/product/page/productMain.aspx)

고려아연 매출 구조: 정광부터 판매까지...

고려아연의 이익능력을 가늠하려면, 다음의 수익구조를 파악해야한다. 고려아연은 아연을 사와서 제련하고, 그 과정에서 얻는 수익들을 먹는 구조이다. 제련업의 수익구조와 같다(그림 3).

1. 고려아연은 정광(concrete)을 광산업체로 매입하여 가져온다(그림3의 첫 번째 박스)
2. 제련수수료(TC, Treatment charge): 정광을 구입하면서 운반 및 제련비용 명목으로 광산업체로부터 정광가치에서  일정부분을 공제하는 것으로 제련업체의 기본수익이 된다. 예를 들어, 정광을 아연 및 연이 약 85%가 함유 되어있다고 생각하면, 0.85 * (아연함유량-TC) 만큼을 원재료로 사온다. 즉, TC가 높아지면 높아질수록 원재료인 정광을 싸게 사올 수 있다.  TC은 연단위로 계약(매년 3월)된다. 그리고, 아연 정광 1t(톤)당의 제련수수료이다. 쉽게 말하면, 정광 구매가격 - LME(London Metal Exchange, 런던광물거래소)의 광물가격의 차이를 TC라고하며, 기본적으로 TC을 통해서 수익을 낸다. 따라서, 광물의 가격이 높아지면 높아질수록 수혜를 볼 수 있다.(참고로 LME가 낯설다면, 한국자원정보서비스에서도 LME가격을 제시해준다 (링크))
3. Free metal: Free metal이란 통상적인 추출양을 넘어서 추출할 수 있는 잉여 금속을 뜻한다. 제련수수료에서도 정광에 아연이 얼마가 포함되어있는지 계산해서 사온다고 했다. 이는 통상 85%로 정광 1톤당 아연이 85%정도 있겠다라고 생각하고 가져온다. 하지만, 정광 퀄리티가 좋거나, 제련기술이 좋아서 더 많이 제련할 수 있다면? 그 남은 양이 Free metal이다. 즉 제련기술이 우수할수록 같은 원가에서 영업이익율이 좋아진다. 
4. By product(부산물): 부산물은 제련과정에서 얻는 금, 은, 동, 인듐, 황산등과 같이 얻을 수 있는 광물들을 의미한다. 제련업 특성상 원재료가 정광이이에 정광에는 여러 금속들이 섞여있을 수 있다. 제련과정에서 아연만 뽑을것이아니라, 여러 금속들도 함께포함되어 뽑을 수 있다. 이는 순전히 제련사의 이익이다, 왜냐하면, 정광대금에는 아연의 가격을 톤당으로 계산하지, 부산물을 계산하지 않기 때문이다. 실제로 표2. 고려아연의 매출액 및 비율와 같이, 고려아연은 주로 아연,연 제련업인데 금과 은의 매출액도 상당히 잡힌다. 부산물수익이 상당하다는 의미이다.
5. 프리미엄: 메탈 판매시에 LME 시세를 초과해서 받는 경우들이 있다. 간혹, 아연이 너무 품귀여서, 그 지역에서는 사고싶은 사람이 많다면, 런던거래소가격(LME)가격보다 웃돈을 주고 사야할 수 있다. 즉 수급불균형 심화될때의 LME가격을 초과해서 받는 이익을 프리미엄이라고 한다.

고려아연의 기술력은 어느정도인가?

제련사인 고려아연의 기술력을 평가할 수 있는 요소는 "얼마나 저비용으로 높은 비율(Free metal)의 제련을 할 수 있냐", "여러 부산물을 순도있게 뽑아낼 수 있냐(By-product)"에 달렸다.

주 매출구성에 해당하는 아연, 연, 금, 은은 어느 산업에서 많이 쓰이나?

1. 비철금속 수요 관점

아연: 전 세계 비철금속의 수요의 50~60%정도는 중국이 차지하고 있다. 용도는 대부분 아연 도금(Zinc galvanizing, plating)이 주로 쓰인다. 아연을 주로 사용하는 이유는 철의 사용 때문이다. 철은 부식이 잘되는 편이라, 아연을 이용해서 부식의 단점을 극복하고자 하는 것이다. 부식이 잘 안되는 스테인리스, 알루미늄을 쓰면되지 않느냐는 질문을 할 수도 있겠는데, 경제성 문제도 있지만, 철의 강도를 그대로 유지하면서, 산화로 인한 부식을 막기 위해 사용된다. 그렇기에, 철이 많이 사용되는 건축자제 철강 도금용으로 많이 사용되어, 건설경기과 연관성이 깊다.

원자재 가격상승(인플레이션)에 따른 고려아연의 주가 통향은 어떻게 될까?

작성일(2020-08-08) 당시, 최근 고려아연 주가는 급등세를 이어나가고 있는데, 이는 2분기 매출액이 잘 나오지 않았음에도 (yoy, qoq) 아래와 같은 주요 4대 품목들의 가격이 렐리를 이어가면서, 당사의 주가가 오르고있다. 아래의 그래프 중, 최상단은 고려아연의 주가추이이며, 그 아래의 2 by 2 차는 순서대로 아연, 은, 연, 금이다. 4가지 핵심 품목들의 가격이 상승하면서, 영업이익율 증가에 따른 순이익 증가가 예상되면서 추가 추이가 좋은 흐름을 나타내고 있다.

고려아연의 자회사는 어떤 것들이 있나? KZAM(케이잼)

IGNEO(이그네오):  Pedal point은 고려아연의 미국법인이다. 이 페달포인트가 IGNEO을 최근 인수했다[1]. IGNEO을 폐전자제품에서 자원을 회수하는 미국 업체이다. 참고로, 미국은 전세계에서 가장 가전을 많이 소비하는 나라이다. 고려아연이 정광의 제련(refinemnet)라면, 이그네오는 폐가전에서 유가금속의 제련이다. 고려아연이 22년 7월에 75% 지분이 있었는데, 22년 11월부터는 100%지분이 있다. 회수되는 전자폐기물은 동, 금, 팔라듐등이다 (https://www.igneo.com/). 이그네오 홀딩스는 구리, 팔라듐, 은, 금을 전자제품에서 추출한다.

주로 구리확보가 주 목적이다. 전자제품에는 구리가 많이 포함되어있기 때문에, 회수된 구리는 이를 구리 동박회사인 KZAM이 받아갈 것이다.

고려아연의 신성장 동력은 무엇이 있나? (2022년 11월 23일 업데이트)

고려아연은 3년전까지만 그냥 제련업이나 하는 굴뚝주(전통기업)이었는데, 여태 쌓아두었던 현금과 기술을 다른 산업기술과 융합하도록 리포지셔닝하고 있다. 고려아연이 리포지셔닝을 진행하면서 붙인 전략 이름이 "트로이카 드라이브"이다. 트로이카 드라이브는 트로이카는 "3두 마차"를 의미하고, 드라이브는 "동력"정도로 해석하면된다. 즉, 새로운 3가지 사업분야를 성장동력으로 삼겠다는게 이 이름의 모토이다.

시장은 에너지 소비형 기업에서 탈피하기를 원했고, 주주는 전통산업을 탈피하기를 원했다.
그리고, 고려아연은 "트로이카 드라이브"로 로 답했다.

고려아연은 3가지 신사업영역을 진행한다.

1. 신재생 에너지 및 수소 사업: 태양광, 풍력, 그린수소
2. 2차전지 소재사업: 제련업(refinement)을 잘하던 고려아연은 전해기술로 2차전지 소재의 벨류체인을 구축한다.
3. 자원순환사업: 폐자원(특히, 가전/폐베터리)에서 금속을 추출하고, 리사이클링한다.

위의 3가지는 투자설비가 일단 많이들어간다. 자원순환, 신재생, 2차전지사업은 직접적으로 고려아연히 하던 사업이 아니기 때문에, 신규 공장/설비들이 투자가 필요하다. 자금조달을 시장에서 구할수도 있지만 최근 높은 금리 등으로 금융비용이 높을 수 있으니 이를 택하지 않은 것으로 판단된다. 대신에, 가지고 있던 자사주와 3자배정 유상증자(LG화학에 해당)으로 자본조달을 했다. 기존 주주로서는 나쁘지 않은 선택인 것이다. 고려아연은 시설/설비투자에 손 안대고 코풀었다.

위의 표를보면, 전략적투자자(SI)와 재무적투자자(FI)로 나뉜다, 주 관심은 LG화학, 한화, 트라피규라(Trafigura)이다. 상세내용은 아래와 같다.

• LG화학: 고려아연의 베터리 리사이클 및 전구체 설비 목적이다. 즉, 고려아연의 자회사 캠코가 2차전지 핵심물질의 캠코를 제조/판매를 LG화학에 할 수 있게한다. LG화학 입장에서는 원료수급에 문제가 없도록 한다.
• 한화: 고려아연 자회사(호주 소재)가 암모니아를 만들면, 한화가 한국까지 저장,유통,발전을 해준다.
• 트라피규라: 고려아연의 원재료인 정광을 공급받는다.
• FI: FI들은 위의 시설을 투자하기위한 자본을 조달한다. 총금액은 1,700억가량.

처분 수량 및 처분가액 총액은 아래와 같다.

최근 고려아연 행보: 온산 Fumer개조 프로젝트 

1. 온산 Fumer개조 프로젝트: Fumer들은 아연, 연, 동, 인듐, 은 등의 금속을 회수해주는 장치를 의미한다. 즉, 이 Fumer은 원재료를 처리하고 남은 유가금속(돈되는 금속)을 회수하는 작업을 진행해주는 장치이다. Fumer에 구리가 일부(23%)포함된 원료를 넣으면, 순도 99.995%의 구리를 얻게 해주게끔 Fumer을 개조하는 프로젝트이다. 고려아연은 총 6개의 Fumer가 있다. 이개 원래 6개가 있었는데, 1개를 동 회수 장치로 만들어서, KZAM에게 수급하려고한다. 전자폐기물이 들어오면 전처리 후 동을 뽑고, 그 부산물도 Fumer을 통과시켜서 동을 뽑는 작업을 진행한다. 원래 4만톤정도의 동을 만드는데, 이 것을 하고나면 6만톤까지 증가한다. 25년 1월까지 투자설비가진행된다 (규모는 약 700억). 

최근 폐베터리 사업과 관련된 시장은 어떠한가?

비철금속 관련 주요 지표

1. 수요 관점: 중국 수요, 중국PM

2. 공급 관점: 4대 광산업체, 공급변수

3. 주요 비철금속 가격 및 수급전망

4. 전기차 2차전지 : NCM

고려아연 매출

제련수수료는 광석업체가 제련소에 지불하는 수수료로서 LME 국제 아연가격은 아연순도 99.99%에 해당하는 메탈1톤당 가격입니다.

제련이 완료된 순도 99.99% 메탈의 가격으로 40~60%정도의 아연을 포함한 광석가격을 산정하기 위하여 제련수수료(TC) 개념이 도입되었고 따라서 아연함량에 따른 메탈가격임

미래의 성장 동력..

1. 전해 동박:

전해동박의 경제성?

2. ㅇ전기차 폐배터리 산업 현황

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정부의 전기차 폐배터리 처리에 대한 관심 높아지고 있음. 제주시에 배터리 산업화센터 구축해 재사용 배터리 성능평가, 등급 분류 및 보급, 안정성 시험 및 평가, 활용 연구개발 등 수행 중.

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초기 용량 대비 70% 이하로 감소하면 배터리 교체가 필요함. 우리나라는 2028년부터 본격 성장 전망. 다만, 우리나라는 폐기된 이후 회수 및 관리 등 제도적으로 미흡. 영국과 독일에서는 자동차 제조사에게 폐배터리 회수 의무 부과. 중국은 수집, 재활용, 해체 기준 제시.

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ㅇ해외 사례: 중국의 거린메이(GEM), 닝보브룬프(BRUNP), 벨기에의 유미코어(UMICORE)

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중국에서는 폐배터리 회수에 대한 의무는 있지만, 규정이 없음. 따라서 폐배터리 재활용 업체는 배터리 제조사 및 자동차사와 협력을 통해 사업을 영위하고 있음.

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ㅇ 거린메이(GEM): 폐전지를 활용해 소재를 추출해서 판매. 매출총이익률 21%에 달함.

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ㅇ 유미코어(UMICORE): e스크랩을 투입해 금, 은, 동 등 귀금속과 니켈, 팔라듐 등 희소금속 추출. 리튬이온 배터리재활용 플랜트 건설하고 니켈과 코발트 회수 중. 폐배터리 재활용 분야에서 세계 최고의 기술력 보유.

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ㅇ국내 시장 전망 및 향후 과제

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전기차 한대당 니켈과 코발트만 추출한다고 가정하면, 약 1백만원 가치. 국내 연간 말소 등록 차량이 130만대 수준인데, 모두 전기차라고 가정하면, 연간 1.4조원의 시장 형성. 초기 투자 비용 및 운영 비용을 감안해도 원재료 구입 비용이 크지 않아 고수익 사업일 수밖에 없음. 성장을 위해 글로벌 표준화된 전기차 폐배터리 평가 및 재활용 기준이 필요하고, 정부는 기업을 육성할 필요가 있음.

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ㅇ추천 종목: 고려아연

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기술적으로 제련소 비즈니스가 유사하다는 측면에서 글로벌 아연 1위, 연 2위 제련소인 고려아연에 기회가 있음. 유미코어가 하는 건식과 습식을 혼합하는 공정이 대용량 처리에 용이한데, 투자 규모가 커 자본력을 갖춘 기업이 유리.

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고려아연은 폐휴대폰에서 니켈, 구리 등 16종 이상의 귀금속을 추출해 재활용 중으로 사업 확장이 용이.

즉, 제련사/광산업체로부터 품위가 낮은 정광을 많이 공급받을수록, Q(판매량)가 증가하기에 전체 매출이 상승할 수도 있고,  TC을 제외하고 주기에 TC가 상승할수록 동사에 유리하다. 이런 관점에서보았을 때, 정광 생산업체(광산)이 얼마만큼 생산하고, 어떤 업체들이 있나 확인해 볼 필요가 있다. 전세계에서 4대 광산업체가 있다. 세계 4개 광산은 1) 글렌코어(Glencore), 2) BHP 빌리턴(BHP BIltion), 3)리오 틴토(Rio tinto), 4)발레(vale)가 있다. 아래는 WSJ에서 나온 세계 4대 광산의 시총에 관한 그림이다. 그림을 보면, 대부분이 글렌코어가 1위인것을 알수있듯이, 글렌코어가 세계 아연 광산을 제일 많이 가지고 있다. 그러나, 매장량은 칠레가가장 많고 이는 리오틴토와 빌리톤 합작사가 가지고 있다. 즉, 이들 기업에서의 광산이 어떠한 이슈로, 광산을 폐쇄하거나 생산량을 줄이면, 당연히 동사의 매출은 감소할 수밖에없다.

*Ref) WSJ: https://www.wsj.com/articles/rio-tinto-rejects-glencores-takeover-bid-1412674220

[1] https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20220711800363 

[2] https://cbonds.com/indexes/26895/

[3] http://m.itooza.com/view.php?ud=2009011611165466049