연금술사

기업 개요

2011년 신세계에서 인적분하하여, 신세계 백화점 사업부문과 마트사업부문으로 나뉘게 되는데, 동사(이마트)는 마트사업부문으로 신세계 푸드, 건설, I&C, 엘엔비, 조선호텔, 스타벅스, 스타필드 등을 보유하고 있다. 주 비지니스모델은 유통으로 이마트(주로 오프라인), 쓱닷컴(온라인), 이베이(최근 인수, 온라인채널)으로 유통구조를 다변화하기위한 노력을 하고있다.

사업부문 및 회사명

Q. 종속기업 외 관계기업은 어떤것들이 있는가?

이마트는 연결자회사가 꽤 많고, 각 사업부문별로 성장율을 따져볼 필요가 있다. 이마트자체보다는 신설한 자회사가 어느정도 성과를 이루는지 파악이 필요하다. 

매출액순

• 이마트24: 편의점 부문.
• SSG.COM (쓱닷컴): 신세계몰, 신세계백화점, 이마트몰 등 신세계그룹 산하의 법인의 온라인 유통을 운영하느 기업이다.
• 이마트 에브리데이: 홈플러스 익스프레스와 같이 SSM(Super SuperMarket)을 포지셔닝하고 있는 기업. 주로 500평~8000평의 규모로 대형할인점과 소규모 슈퍼마켓의 중간크기에 소매점
• PK Retail holdings: 미국의 식품 소매업체를 운영하기위한 미국의 자회사. 미국의 현지 식품 소매업체인 굿푸드 홀딩스(Good food holdings)을 인수하기위한 목적의 투자회사
• 신세계 I&C: 신세계 산하의 법인의 IS업체(솔루션 업체). 주로 소프트웨어를 판매하거나 대여하는 비지니스 모델
• 신세계 호텔엔 리조트: 조선호텔
• 신세계 프라퍼티: 부동산 개발업이 주목적. 개발기획~부동산개발~빌딩관리 등을 하고, 스타필드를 운영한다.

매출액보다 영업이익을 주로 보는편인데,

1. 쓱닷컴이 연간 800억이나 손실보는 자회사이다. 쓱닷컴을 포기하자니, 그렇지 않은 사업부인것같은데, 경영진에서 쓱닷컴이 이렇게 적자가 연속해도 버티는 이유가 있을 것 같다.
2. 호텔업은 코로나19기저효과로 어쩔 수 없었던 것 같은데.. 2019년은 적자, 2018년은 적자 2017년은 흑자.. 왔다갔다하는 사업부 같다(레스케이프 호텔이 이마트 꺼다). 꽤 질 나쁜 자회사들이 있는 회사이다.
3. 에브리데이는 yoy로 역성장한거 같고...
4. 신세계푸드는 의외로 코로나19로 학교급식/사내급식이 잘 안될 것 같았는데도, 호기롭게 +영업이익을 보인다.
5. 신세계I&C는 그룹사의 클라우드서비스를 수주받기때문에 클라우드부문이 흑자사업이라 강세를보이는듯하다.
6. 위의 쓱닷컴/호텔업의 적자에도 불구하고, 그외 엄청난 영업이익이 있는데, 적어놓치는 않았지만.. 이마트 본사일 듯하다.

영업외손익(지분법이익): 이마트는 스타벅스코리아 주식을 2021년 2Q까지는 50%을 소유하고 있다. 스타벅스코리아 주식을 50% 초과로 보유할 경우가 종속회사로 편입되는데, 현재는 50%까지로 지분법이익으로 계상하고 있기 때문에, 영업외손익으로 관리하고있다. 

스타벅스커피코리아의 당기순이익은 2021년 1Q만해도 934억(영업이익이 아니다..), 2021년 2Q는 598억이다. 이를 지분법 50%로 적용하면 각각 297억, 469억이다. (괄호는 주로마이너스를 쓰는데 왜 이렇게 써놧나. .헷갈리게) . 여튼 스타벅스코리아로 상당히 캐시가 들어온다. 앞서 서술한 자회사들의 영업이익을 다 합치면 적자이고, 이마트 본사만 흑자인데, 자회사들의 적자를 멘징해줄 지분법 자회사가 스타벅스커피코리아이다. 또한, 스타필드하남/안성도 지분법을 적용하면 아주조금은 이익을 가져다준다. 

Q. 이마트가 최근 스타벅스 코리아의 지분을 추가매입했다, 어느정도의 효과가 있을까?

2021년 7월 27일 스타벅스커피코리아의 주식을 스타벅스 본사로부터 17.5%을 추가매수했다. 나머지 약 33%의 지분은 싱가포르 국부펀드에서 인수했다는 것으로 알고 있다. 여튼 스타벅스코리아 지분을 17.5%을 4700억정도로 사들였다.

스타벅스코리아주식을 어느정도 가격에 사게된건가?: 스타벅스커피코리아가 2021년 상반기 기준 영업이익을 958억을 냈다. 단순히 이에 2배를 곱해서 2000억의 영업이익이고, 지분법이 50%였다면 약 1000억의 순이익을 가져다준다. 이를 67.5%을 가져간다고 생각하면 1350억이다. +350억을 얻는데 약 4800억의 추가 지분이 소요되었다. 단순계산으로는 PER 16배정도로 질렀는데, 스타벅스커피코리아주식을 적절하게 매수한게 아닌가 판단된다.

아래의 기사에서도 스타벅스의 기업가치를 PER 17~21배정도로 고려해서 거론하고 있다고 한다(https://www.etoday.co.kr/news/view/2064979)

시장에서는 이미 이마트의 계열사로 편입했을때, 다음과 같이 예상하고 있다. "매출의 10% 성장, 영업이익 50%증가, 순이익 7% 향상". 아마 추가지분을 획득하면서, 조달한 4700억은 손익계산서에 반영하지 않으니, 단순히 지분만으로도 순이익이 이렇게 향상될 수 있다. 

이마트 家 내에 훌륭한 자식인 스타벅스, 빌런인 아들딸은 없는가?

이마트의 계열사는 거의다 빌런이다. 아래의 기사의 내용은 2020년 이마트 계열사들은 다합쳐서 394억의 영업손실을 냈다는 기사이다 (https://biz.chosun.com/distribution/food/2021/10/01/6AJ332BDBZGTLOYBROC7LRCPSQ/). 그럼에도 불구하고 스타벅스커피코리아 영업이익을 상반기에만 900억 냈다. 계열사의 한해 적자를 1분기만에 맨징하고도 추가로 이익을 벌어다준 것이다.

시장에서는 이미 이마트의 계열사로 편입했을때, 아래와 같이 예상하고 있다

"매출의 10% 성장, 영업이익 50%증가, 순이익 7% 향상". 

현재주가는 ?

작성일 당시의 이마트의 현재주가는 16만 2,000원이다. 2020년 당시의 당기순이익은 3,626억으로 당시시총을 고려했을때 PER 11배정도 되었다. 

이마트의 당기순이익은 꽤 높은편으로 착각할 수 있는데, 이는 경상이익은 아니며, 일회성으로 발생하는 이익이다, 최근에 이마트가 일부 점포를 매각해서 얻은 순이익이다. 

최근 2년간 14개의 이마트점포와 마곡부지들을 팔아서 꽤 당기순이익이 올랐다. 이는 영업여력이라 보긴 어렵다. 이돈으로 무엇을 할거냐는 고민이지만,  경상적인 영업이익은 아니라는 것이고, 일회성비용을 차감한 경상이익은 1Q 1000, 2Q 0, 3Q 1500, 4Q 1000정도잡으면 약 3500~4000억순이익으로 현재 이마트의 시총 4조 5천억이니, 약 PER 12~15배의 가치평가를 받고있다.

아래의 그레프는 이마트의 밴드차트를보여주는데, PER5.8배는 말이안되며, 이는경상이익으로 이뤄진 PER 배수가 아니기때문이다. PER 5.8배가아닌 12배정도로 생각된다. 

이마트의 성장동력은 어떤 것이 있나?

Q. 회사가 추가로 성장할 수 있는 요소들은 어느 것들이 있는가?

=> 스타벅스커피코리아에 달렸나? (중립)

최근 스타벅스코리아의 무리한 이벤트 등으로, 근로자들이 진통을 겪고 있지만, 스타벅스커피코리아의 매장은 전년대비 대략 66개가 추가되었다. 한국 사람들이 스타벅스코리아에 무척의존적이기 때문에, 출점으로 비지니스를 양적확대하는 것은 좋아보인다. 1508점정도에서 1574점으로 늘었으니 5%정도 늘어난 것으로 보인다. 엄청난 성장율은 아니지만, 견조한 성장을 보인다. 혹시나,

이런 출점에 제한이 있고, 원자재인 커피값이 오르는등으로 영업이익율이 훼손되면 이는 꽤 큰 타격이다.

=> 리츠 사업 (중립)

최근 리츠열풍으로 SK리츠가 성공적으로 증시에 안착하고, 신세계도 이마트설립에 관심을 받고있다. 아마도, 아래와 같은 그림으로 AMC리츠가 운용될 것 같다.

이마트는 위에서 얘기했던것처럼 자회사중에 "이마트 프로퍼티"가 있다. 부동산개발에 관련된 회사인데, 이지스자산운용과 리츠AMC(자산관리회사)를 신설하는 것을 논의중이다. 최근에 이베이코리아, 스타벅스등을 사느라고, 투자부담이 커졌는데, 리츠 AMC을 설립하면, 보유하고 있는 그룹의 자산을 AMC리츠쪽에 쉽게 던질 수 있다. AMC리츠는 투자자가 불특정다수로 돈을 모아오기때문에, 일단 상장시키고나면, 매수의 주체는 AMC리츠이지만 실질적으로 돈은 주주들이 댄다...

다만 이렇게 리츠를 운용할경우, 이마트 입장에선는 매각했던 자산쪽에서 임대료를 AMC리츠에 납부해야기때문에 영업이익율의 훼손이 있을 수 있다. 매각한 대금으로 투자자산을 꽤 괜찮은 것을 얻지 않는다면, 건물주가 자기 건물팔고, 주식투자하는데 투식투자는 망하고, 월세를 내는 꼴이 될 수 있다.

3) 이베이코리아(G마켓, 옥션): 오히려 Risk가 아닐까?

이베이코리아는 2020년당시 매출액 1조3천억 영업이익은 850억에 해당하는 사업성과를 이뤄냈다. 특히 16년 연속 영업흑자라고 할만큼 어느정도 이커머스의 고객을 lock-in한 것 같다. 다만, 시장이 커진거에비해서 이베이코리아는 거의 못큰것처럼보이는데, 쿠팡과 네이버와 같은 거물급 온라인커머스를 대표하면서, 이베이코리아의 입지가 줄어든 것이다. 이베이코리아는 G마켓 옥션을 가지고있는데, 수수료로 10%을 매추로잡는다. 이마트가 이베이+슥닥컴의 수수료를 10%먹는다면, 약 2조원의 매출액이 생긴다. *문제는 그럼에도 불구하고 쓱닷컴이 적자인 회사라 이베이코리와와 잘 융합하지 못하면, 3.4조원에 인수한 이베이코리아가 이마트의 허리를 흔들어 버릴수도있을 것 같다. 그리고, 이베이코리아가 생각보다 비싸게 매수하는 것아닌가 싶다.

관련기사: https://www.hellot.net/news/article.html?no=59239

1. 지배구조
2019면에 코웨이홀딩스가 가지고 있다가, 웅진이 다시 사드렸고 2020년에 웅진이 어려워지면서 넷마블이 사들여, 넷마블이 최대주주가 되었다. 넷마블 입장에서는 엄청난 캐시카우가 들어온샘인데, 아래는 넷마블이 주장하는 코웨이와 넷마블의 시너지이다.

개인적인 평으로 할 수 있는게 매우 많진 않아보인다. AI 빅데이터 클라우드, 데이터분석은 툴이고(how), 어떤 가치를 더 주어서 고객이 지갑을 열지(what)이 없다.

코웨이 이하 연결대상 회사는 총 9개에서 12개로 늘었다. Coway japan, coway europe, 아이오베드라는 회사를 신규 출자해서 설립하거나, 인수하면서 총 12개가 되었다.

2. 회사의 신용도
회사의 신용도는 과거 2019년 A2+에서 2021년 8월 현재 AA-까지 계속 신용도가 상승하고 있다.


2. 메인 비지니스
방문판매업과먹는물관리법하에 정수기와 가정용 기기(여기서는 에어컨, 침대 등도 포함되는 모든 기기 인듯 하다)을 판매하고 있다.
2021년 6월말 현재 국내 기준 약 641만의 렌탈 및 멤버쉽 계정이 있는데, 가정뿐만아니라 법인등 매우 많은 렌탈기기 판매가 이뤄지고있다.

사업부문은 크게 3가지로 1) 렌탈, 2) 일시불, 3) 기타 부문으로 이뤄지고 있다. 무엇을 렌탈할지로 구분하는게 아니라 구독/비구독으로 사업부분을 나눠놓았다.

부품의 국산화에 성공하여 대부분 국내에서 조달하고 있으며, 필터 자동생산라인도 갖추고 있다고하는데, 주요 매입 원재료로는 PBA 아세이, 컴프레샤 등.. 유구공장, 인천공장, 포천공장 등에서 생산중이다.

현재는 국내뿐만 아니라 말레이시아, 미국, 중국, 태국, 인도네시아, 베트남, 일본, 유럽까지 사업영역을 확장하고있으며, 연결회사들이 사업확장에 따른 법인으로 보인다

코로나 19로, 말레이시아 사업확장에 브레이크가 걸린 코웨이. 다시 재동은?

성장동력은?

각사업부별 실적은?

맥쿼리인프라가 "영산에너지", "보문에너지"의 두 에너지사에 3,977억(조달비용포함 23억)을 투입하기위해, 유상증자를 진행한다. 유상증자는 주주배정 후 실권주 일반공모로 진행한다.

1. 유상증자 주주배정 후, 실권주 일반공모란?

이 회사는 2021년 7월 2을 신주배정 기준일로 하여서, 장부에 포함된 주주들(7월 2일전 등록된 "구주주")에게 지분율에 따라 주식을 우선적으로 청약할수 있는 신주인수권을 주기로함. 만약 신주인수권 행사를 통해 청약/초과청약이 끝났음에도, 미청약 신주가 있다면, 일반공모로 진행한다. 구주주가 부여받은 신주인수권은 따로 거래소, 장외시장에서 5일동안 팔수도 있다. (판매가능일 2071년 7월 21일~27일).

=> 살수있는 기회를 우선적으로 배정함, 남으면 일반공모로 바꿔서 주식이 없는사람도 신규청약으로 가능함.

2. 가격은?

최종발행가액은 7월 30일에 확정할 것을 예상하지만, 할인율은 2.4%정도이다. 즉 7월 30일에 1) 최근 1개월에 거래량과 거래대금을 가중치로하여, 매일 종가곱한 "가중산술평균"을 기준으로 산정한 가액, 또는 2) 1주일 가중산술평가를 본 산정한 가액중 낮은금액 => 이 가격에서 아마도 할인율은 2.4%쯤.

https://www.mkif.com/assets/mkif/ko-kr/investor-centre/public-filings-and-reports/2021/ir-release-2106-mkif-follow-on-offering-kor.pdf

3. 영산 에너지 / 보문에너지

영산에너지 및 보문에너지는 SPC(특수목적법인, 말그대로, Special Purpose Company)이다. 대규모 금융조달이 필요한 사업은 회사가 직접 하기에는 재무구조가 온전치 못할 수도 있으니, SPC을 설립한다. SPC을 설립하면 FI(재무적투자자)들이 투자를 SPC에만 한다. 즉, SPC회사의 모회사에 투자하는게아니라, 알맹이인 사업에만 투자를 할수 있다. 모회사입자에서는 SPC의 부채가 모기업의 부채로 잡히지않고, FI들도 굳이 모회사에 투자할 필요도 없다. 즉, 현금흐름계산을 분리하여계산한다.

=> 특수목적법인은 모회사와 재무상태를 공유하지않아 프로젝트의 흥망성쇄를 공유하지않고, 투자자들도 특수목적법인에만 투자할 수 있다.

 MKIF가 직접마련한 자본금과, 주주들에게 유상증자한 금액을 합쳐서 각각  두  SPC에 투자한다. 각 SPC은 SPC 자회사인 운영회사를 직접 100% 소유한다.

4. MKIF은 왜 갑자기 SPC두 회사에 투자하나?

일단 두SPC은 도시가스소매업자(도시가스 판매사)이다. 정부의 탄소중립2050에 따른, 천연가스 수요증가. 아직 미확보된 도시가스 권역에 가스 공급체계를 보강해서 신규수요를 확보하여, 신규 캐시플로우를 확보할 수 있음.

영산클린에너지(=>해양에너지) 전남권에 도시가스를 공급하고있다. 이 해양에너지만 놓고보면 자산규모 4,800억원, 매출액은 5,200억원이다. 해양에너지의 광주광역시 및 전라남도 권역에 도시가스 보급율은 각 100%와 33%이다. 이때문에 광주광역시 및 전라남도 권역의 CAGR은 1.2%, 6.5%이다.

한편, 보문클린에너지(=>서라벌도시가스)은 경상북도에 도시가스를 공급하고있다. 자산규모는 약 1,000억, 매출액은 1,224억원. 경상북도 도시가스 보급율은 71%, 매 성장율은 1.4%이다 (이미 약간 수렴상태에 가까워져있는 듯하다.)

아래의 그림처럼, 검정은 지분, 하늘색은 도시가스 흐름이다. 한국가스공사가 운영회사인 해양에너지 및 서라벌도시가스에 천연가스를 주면, 그걸 이용한 발전한 에너지를 최종소비자에게 두 회사가 공급한다. 이 공급시에는 가스는 가스파이프로 공급하애햐기때문에 대규모 초기 투자금이 들어간다.

긴 가스관 증설등 대규모의 초기투자가 요구되어, 정부에서는 공급설비의 중복투자를 막고, 요금안정화/도시가스 공급을 위해 몇 없는 사업자에게만 일정 공급권 권역내 도시가스를 공급할수 있게 사업권을 줌 (소수에게만 제한함). 가스 가격은 도시가스사업법 /도시가스회사 공급비용산정 기준 등 정부지침으로 산출됨. 원료비는  도매단가, 적정원가, 정적투자보수등으로 소매공급비용을 정함. 

아래의 기준과 같이 어찌어찌해서, 소매단가를 정했으면, 소매단가에 * 공급물량을 곱해서 결국에 수익을본다 (P는 정부에서 정해주지만 Q가 늘어난다면 이득이라는 가정하에 투자하는 것으로 보인다). 가스가격이 상승해도 소비자에게 전가가 가능한 구조로 보인다.

부록. 천연가스도 태우면 탄소가 나오는데 왜 탄소중립? 

탈탄소화를 추진하겠다는 정부목표하에, 산업/수송/발전/건물등 전분야에서 저탄소 연료의 전환을 목포로 하고 있다. 이 천연가스는 석탄발전 등 다른 에너지원을 태우는것보다 상대적으로 발생하는 탄소가 적다. 아래의 기사처럼, 석탄:992, 석유:782, LNG:549 (단위:g/kwh)으로 다른에너지원보다 탄소가 적게나오고 태양광은 에초에 발전량이 많지않아 LNG을 타깃으로 발전하고자하는 정부추이가보인다. 549도 많은숫자아니야? 라고 할 수있지만, 인간이 가진 에너지원중에 그나마 현실적으로 저탄소에 가까운 에너지원이라고 생각할 수 있다.

https://www.sedaily.com/NewsVIew/1ZBVW8Y960

5. 기대효과?

5.1. KMIF의 신규현금흐름이 더 생긴다. 가스쪽의 자금조달이 외부차입금도 꽤있지만, 이자(금융조달비용)을 낮추고자 주주대여금을 확보했기에 추가적인 현금흐름을 마련하고자 하는 것으로 보인다. 

5.2 위험분산. 코로나 19로 유료도로의 수입이 감소(MRG)이 있긴하지만, 떡상할일은 없어보인다. 대신 도시가스 코인을 탑승할 수 있다.

6. 발행가액 시나리오별 배당/ 및 주가수익율

투자시 유의점

1. 2.4%할인율을 보고 신규발행의 차익을 위해, 신규매수가 증가 -> 주가 상승 -> 발행가액 상승 -> 고점 매수 구조로 될 수 있음.

2. 그외 사업부문에서 MRG 끝나는 사업부문에서 캐시플로우 감소 확률

부록1. 역대 KMIF 배당율, DPS, 주가추이

부록2. 주가별 현금배당수익율 밴드

부록3. 

부록4. 해양에너지 최근 결산 Finantial sheet

부록5. 서라벌에너지

* 글쓴이는 맥쿼리인프라 주식을 매수를 절대 권유하지 않았음.

방어적 투자자에게 추천하는 주식

* 운전 자본(Working capital):일상적인 원재료의 매입, 임금이나 제경비의 지불에 필요한 자본들을 운전자본이라고 함. 유동자산 총액에서 유동부채의총액을 제외한 금액 [두산백과]

Case study)

1. 충분한 규모 / 치킨게임의 승자: 삼성전자

퀀드(Quantitative)

NCAV(Net Current Asset Value) 전략

NCAV는 순유동자산을 의미하며, 유동자산에서 총 부채를 뺀 가격이다. 실제로, 내가 빚이 2억이 있어도, 현금이 5억이 있으면, 갚고도 남는 3억이 NCAV을 의미한다. 여기서 유동자산을 차감하기에, 비유동자산에 해당하는 부분은 고려하지 않는다. 이는 비유동자산의 가격을 0으로 본다는 의미이다.

그레이엄의 NCAV의 핵심전략: 기업의 청산가치가 시총보다 50%나 높은 주식을 매수하지 않는다는 것

  예) 아래는 코스닥 상장사인 메***** 회사의 시가총액이다. 약 4,300억원이 되는 회사이다. 이 회사의 현재 유동자산(유형자산X)이 912억원이고 부채총계는 1,017억원이다. 당연히, 재무상태표에서는 유동자산 + 비유동자산 등 다 합산하면 부채총계를 초과하겠지만, 시총을 초과할수는 없을 수 있다. 실제로 이 회사는 시총은 4,350억원인데, 비유동자산을 0으로 고려하고, 지금 당장 팔 수 있는 자산을 다 팔아서 현금화 할 수 있는 유동자산(현금 등)을 부채로 차감하면 NCAV은 (-)가 된다. 이런 케이스는 적합하지 않다고 목표를 두는 전략이다. 

심지어 나름 현금성자산이 많은 SK텔레콤도 유동자산 8,000억에 부채총계 2.1조로 청산가치가 (-)여서 적합하지 않을 수 있다. 시장에서는 현금이 엄청 많음에도 극도로 저평가되지 않는 이상, 찾기 어려울 수 있다. 고려아연의 경우 45,000억원의 유동자산에 10,000억원의 부채총계이니 NCAV을 대략 35,000억원이라고 할 수 있다. 현재 시가총액이 7조임을 고려하면 사지는 못하지만. 약 5조에 해당하는 시가총액일 경우 매수해볼만한 구간이다라고 생각해볼 수 있다. 따라서, NCAV 전략에 해당되는 기업은 극도로 저평가되어 있을 가능성이 있다. 즉, 돈을 팔아서 돈을 싸게사는 경우를 의미한다. 본 서적에서는 이 전략에 적합한 종목이 없던 경우도 있었다고 이야기한다. 2007년에는 아래의 포스팅은 다른 블로거의 글인데 생각보다 좋은 성적을 냈던 것을 알 수 있다 [https://potensj.tistory.com/98]

Summary

고려아연은 40년이상의 반세기동안의 비철금속(철이 아닌 금속, 예: 아연, 금, 은, 동)을 제련하는 비지니스 모델을 갖고 있는 제련사이다. 정광을 구입하여 금속을 추출해내는 과정으로 수익을 내며, 그 과정에서 생기는 1) 제련수수료, 2) Free metal, 3) 부산물(by-product) 4) 프리미엄(최종판매시 얻는 추가수익)으로 구성된다. 최근 전해동박, 친환경에너지 사업부 등으로 투자활동을 늘리고 있음

사전지식(Preliminary)

• 구리(Cu, Cupper): 동, 전기동과 동으로 불린다. 
• 납(Pb): 연이라고도 불린다.
• 비철금속 가격의 특징: 달러인덱스와 LME 인덱스(런던 메탈 거래소)는 역의 상관관계가 뚜렷하게 보인다. LME Index은 알루미늄 42%, 구리30%, 아연 14%, 연 8% 등으로 가중평균된 가격인덱스이다 [2]. 
• 정광: 
• 비철금속의 생산은 광산 생산 vs 정련 생산:

고려아연은 무엇을 팔아 수익을 얻나? : 주 매출군에 대한 이해

대부분이 아연, 연, 금, 은이며 이중에 매출액 순으로는 아연->은->연->금 순이다. 따라서, 아연>은>연>금 순으로 매출영향이 있을 수 있다. 아래에서 후술 하겠지만, 아연, 은, 연, 금의 판매량도 중요하지만, 얼마나 높게파는지 판매 단가가 중요하다. 이 판매단가는 "고려아연 매출 구조: 정광부터 판매까지..." 에서 후술한다.

추가로, 아래는 고려아연에서 생산하는 원소들이다. 약 18개의 원소에 해당하는 비철금속을 생산하는 것을 볼 수 있다.  주요 비철금속만 나열하면, 27 Co(코발트)부터 시작해서 여러가지 비철금속을 생산하는 업체임을 알수 있지만, 나머지는 소량으로 매출액을 내는터다. 하지만, 눈여겨볼것은 이 원소들은 타 산업의 원재료가 되는 것이기 때문에, 타산업으로의 전환이 매우 쉬울 수 있음을 예상해볼 수 있다. 예를들어, Cu(구리)를 생산하는 업체라면 베터리를 생산해볼까 고민해보지 않을까 싶은것처럼(실제 진행중), 타 산업의 원재료라는 특성으로 산업간 환복이 용이할 수 있다.

(https://www.koreazinc.co.kr/product/page/productMain.aspx)

고려아연 매출 구조: 정광부터 판매까지...

고려아연의 이익능력을 가늠하려면, 다음의 수익구조를 파악해야한다. 고려아연은 아연을 사와서 제련하고, 그 과정에서 얻는 수익들을 먹는 구조이다. 제련업의 수익구조와 같다(그림 3).

1. 고려아연은 정광(concrete)을 광산업체로 매입하여 가져온다(그림3의 첫 번째 박스)
2. 제련수수료(TC, Treatment charge): 정광을 구입하면서 운반 및 제련비용 명목으로 광산업체로부터 정광가치에서  일정부분을 공제하는 것으로 제련업체의 기본수익이 된다. 예를 들어, 정광을 아연 및 연이 약 85%가 함유 되어있다고 생각하면, 0.85 * (아연함유량-TC) 만큼을 원재료로 사온다. 즉, TC가 높아지면 높아질수록 원재료인 정광을 싸게 사올 수 있다.  TC은 연단위로 계약(매년 3월)된다. 그리고, 아연 정광 1t(톤)당의 제련수수료이다. 쉽게 말하면, 정광 구매가격 - LME(London Metal Exchange, 런던광물거래소)의 광물가격의 차이를 TC라고하며, 기본적으로 TC을 통해서 수익을 낸다. 따라서, 광물의 가격이 높아지면 높아질수록 수혜를 볼 수 있다.(참고로 LME가 낯설다면, 한국자원정보서비스에서도 LME가격을 제시해준다 (링크))
3. Free metal: Free metal이란 통상적인 추출양을 넘어서 추출할 수 있는 잉여 금속을 뜻한다. 제련수수료에서도 정광에 아연이 얼마가 포함되어있는지 계산해서 사온다고 했다. 이는 통상 85%로 정광 1톤당 아연이 85%정도 있겠다라고 생각하고 가져온다. 하지만, 정광 퀄리티가 좋거나, 제련기술이 좋아서 더 많이 제련할 수 있다면? 그 남은 양이 Free metal이다. 즉 제련기술이 우수할수록 같은 원가에서 영업이익율이 좋아진다. 
4. By product(부산물): 부산물은 제련과정에서 얻는 금, 은, 동, 인듐, 황산등과 같이 얻을 수 있는 광물들을 의미한다. 제련업 특성상 원재료가 정광이이에 정광에는 여러 금속들이 섞여있을 수 있다. 제련과정에서 아연만 뽑을것이아니라, 여러 금속들도 함께포함되어 뽑을 수 있다. 이는 순전히 제련사의 이익이다, 왜냐하면, 정광대금에는 아연의 가격을 톤당으로 계산하지, 부산물을 계산하지 않기 때문이다. 실제로 표2. 고려아연의 매출액 및 비율와 같이, 고려아연은 주로 아연,연 제련업인데 금과 은의 매출액도 상당히 잡힌다. 부산물수익이 상당하다는 의미이다.
5. 프리미엄: 메탈 판매시에 LME 시세를 초과해서 받는 경우들이 있다. 간혹, 아연이 너무 품귀여서, 그 지역에서는 사고싶은 사람이 많다면, 런던거래소가격(LME)가격보다 웃돈을 주고 사야할 수 있다. 즉 수급불균형 심화될때의 LME가격을 초과해서 받는 이익을 프리미엄이라고 한다.

고려아연의 기술력은 어느정도인가?

제련사인 고려아연의 기술력을 평가할 수 있는 요소는 "얼마나 저비용으로 높은 비율(Free metal)의 제련을 할 수 있냐", "여러 부산물을 순도있게 뽑아낼 수 있냐(By-product)"에 달렸다.

주 매출구성에 해당하는 아연, 연, 금, 은은 어느 산업에서 많이 쓰이나?

1. 비철금속 수요 관점

아연: 전 세계 비철금속의 수요의 50~60%정도는 중국이 차지하고 있다. 용도는 대부분 아연 도금(Zinc galvanizing, plating)이 주로 쓰인다. 아연을 주로 사용하는 이유는 철의 사용 때문이다. 철은 부식이 잘되는 편이라, 아연을 이용해서 부식의 단점을 극복하고자 하는 것이다. 부식이 잘 안되는 스테인리스, 알루미늄을 쓰면되지 않느냐는 질문을 할 수도 있겠는데, 경제성 문제도 있지만, 철의 강도를 그대로 유지하면서, 산화로 인한 부식을 막기 위해 사용된다. 그렇기에, 철이 많이 사용되는 건축자제 철강 도금용으로 많이 사용되어, 건설경기과 연관성이 깊다.

원자재 가격상승(인플레이션)에 따른 고려아연의 주가 통향은 어떻게 될까?

작성일(2020-08-08) 당시, 최근 고려아연 주가는 급등세를 이어나가고 있는데, 이는 2분기 매출액이 잘 나오지 않았음에도 (yoy, qoq) 아래와 같은 주요 4대 품목들의 가격이 렐리를 이어가면서, 당사의 주가가 오르고있다. 아래의 그래프 중, 최상단은 고려아연의 주가추이이며, 그 아래의 2 by 2 차는 순서대로 아연, 은, 연, 금이다. 4가지 핵심 품목들의 가격이 상승하면서, 영업이익율 증가에 따른 순이익 증가가 예상되면서 추가 추이가 좋은 흐름을 나타내고 있다.

고려아연의 자회사는 어떤 것들이 있나? KZAM(케이잼)

IGNEO(이그네오):  Pedal point은 고려아연의 미국법인이다. 이 페달포인트가 IGNEO을 최근 인수했다[1]. IGNEO을 폐전자제품에서 자원을 회수하는 미국 업체이다. 참고로, 미국은 전세계에서 가장 가전을 많이 소비하는 나라이다. 고려아연이 정광의 제련(refinemnet)라면, 이그네오는 폐가전에서 유가금속의 제련이다. 고려아연이 22년 7월에 75% 지분이 있었는데, 22년 11월부터는 100%지분이 있다. 회수되는 전자폐기물은 동, 금, 팔라듐등이다 (https://www.igneo.com/). 이그네오 홀딩스는 구리, 팔라듐, 은, 금을 전자제품에서 추출한다.

주로 구리확보가 주 목적이다. 전자제품에는 구리가 많이 포함되어있기 때문에, 회수된 구리는 이를 구리 동박회사인 KZAM이 받아갈 것이다.

고려아연의 신성장 동력은 무엇이 있나? (2022년 11월 23일 업데이트)

고려아연은 3년전까지만 그냥 제련업이나 하는 굴뚝주(전통기업)이었는데, 여태 쌓아두었던 현금과 기술을 다른 산업기술과 융합하도록 리포지셔닝하고 있다. 고려아연이 리포지셔닝을 진행하면서 붙인 전략 이름이 "트로이카 드라이브"이다. 트로이카 드라이브는 트로이카는 "3두 마차"를 의미하고, 드라이브는 "동력"정도로 해석하면된다. 즉, 새로운 3가지 사업분야를 성장동력으로 삼겠다는게 이 이름의 모토이다.

시장은 에너지 소비형 기업에서 탈피하기를 원했고, 주주는 전통산업을 탈피하기를 원했다.
그리고, 고려아연은 "트로이카 드라이브"로 로 답했다.

고려아연은 3가지 신사업영역을 진행한다.

1. 신재생 에너지 및 수소 사업: 태양광, 풍력, 그린수소
2. 2차전지 소재사업: 제련업(refinement)을 잘하던 고려아연은 전해기술로 2차전지 소재의 벨류체인을 구축한다.
3. 자원순환사업: 폐자원(특히, 가전/폐베터리)에서 금속을 추출하고, 리사이클링한다.

위의 3가지는 투자설비가 일단 많이들어간다. 자원순환, 신재생, 2차전지사업은 직접적으로 고려아연히 하던 사업이 아니기 때문에, 신규 공장/설비들이 투자가 필요하다. 자금조달을 시장에서 구할수도 있지만 최근 높은 금리 등으로 금융비용이 높을 수 있으니 이를 택하지 않은 것으로 판단된다. 대신에, 가지고 있던 자사주와 3자배정 유상증자(LG화학에 해당)으로 자본조달을 했다. 기존 주주로서는 나쁘지 않은 선택인 것이다. 고려아연은 시설/설비투자에 손 안대고 코풀었다.

위의 표를보면, 전략적투자자(SI)와 재무적투자자(FI)로 나뉜다, 주 관심은 LG화학, 한화, 트라피규라(Trafigura)이다. 상세내용은 아래와 같다.

• LG화학: 고려아연의 베터리 리사이클 및 전구체 설비 목적이다. 즉, 고려아연의 자회사 캠코가 2차전지 핵심물질의 캠코를 제조/판매를 LG화학에 할 수 있게한다. LG화학 입장에서는 원료수급에 문제가 없도록 한다.
• 한화: 고려아연 자회사(호주 소재)가 암모니아를 만들면, 한화가 한국까지 저장,유통,발전을 해준다.
• 트라피규라: 고려아연의 원재료인 정광을 공급받는다.
• FI: FI들은 위의 시설을 투자하기위한 자본을 조달한다. 총금액은 1,700억가량.

처분 수량 및 처분가액 총액은 아래와 같다.

최근 고려아연 행보: 온산 Fumer개조 프로젝트 

1. 온산 Fumer개조 프로젝트: Fumer들은 아연, 연, 동, 인듐, 은 등의 금속을 회수해주는 장치를 의미한다. 즉, 이 Fumer은 원재료를 처리하고 남은 유가금속(돈되는 금속)을 회수하는 작업을 진행해주는 장치이다. Fumer에 구리가 일부(23%)포함된 원료를 넣으면, 순도 99.995%의 구리를 얻게 해주게끔 Fumer을 개조하는 프로젝트이다. 고려아연은 총 6개의 Fumer가 있다. 이개 원래 6개가 있었는데, 1개를 동 회수 장치로 만들어서, KZAM에게 수급하려고한다. 전자폐기물이 들어오면 전처리 후 동을 뽑고, 그 부산물도 Fumer을 통과시켜서 동을 뽑는 작업을 진행한다. 원래 4만톤정도의 동을 만드는데, 이 것을 하고나면 6만톤까지 증가한다. 25년 1월까지 투자설비가진행된다 (규모는 약 700억). 

최근 폐베터리 사업과 관련된 시장은 어떠한가?

비철금속 관련 주요 지표

1. 수요 관점: 중국 수요, 중국PM

2. 공급 관점: 4대 광산업체, 공급변수

3. 주요 비철금속 가격 및 수급전망

4. 전기차 2차전지 : NCM

고려아연 매출

제련수수료는 광석업체가 제련소에 지불하는 수수료로서 LME 국제 아연가격은 아연순도 99.99%에 해당하는 메탈1톤당 가격입니다.

제련이 완료된 순도 99.99% 메탈의 가격으로 40~60%정도의 아연을 포함한 광석가격을 산정하기 위하여 제련수수료(TC) 개념이 도입되었고 따라서 아연함량에 따른 메탈가격임

미래의 성장 동력..

1. 전해 동박:

전해동박의 경제성?

2. ㅇ전기차 폐배터리 산업 현황

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정부의 전기차 폐배터리 처리에 대한 관심 높아지고 있음. 제주시에 배터리 산업화센터 구축해 재사용 배터리 성능평가, 등급 분류 및 보급, 안정성 시험 및 평가, 활용 연구개발 등 수행 중.

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초기 용량 대비 70% 이하로 감소하면 배터리 교체가 필요함. 우리나라는 2028년부터 본격 성장 전망. 다만, 우리나라는 폐기된 이후 회수 및 관리 등 제도적으로 미흡. 영국과 독일에서는 자동차 제조사에게 폐배터리 회수 의무 부과. 중국은 수집, 재활용, 해체 기준 제시.

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ㅇ해외 사례: 중국의 거린메이(GEM), 닝보브룬프(BRUNP), 벨기에의 유미코어(UMICORE)

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중국에서는 폐배터리 회수에 대한 의무는 있지만, 규정이 없음. 따라서 폐배터리 재활용 업체는 배터리 제조사 및 자동차사와 협력을 통해 사업을 영위하고 있음.

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ㅇ 거린메이(GEM): 폐전지를 활용해 소재를 추출해서 판매. 매출총이익률 21%에 달함.

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ㅇ 유미코어(UMICORE): e스크랩을 투입해 금, 은, 동 등 귀금속과 니켈, 팔라듐 등 희소금속 추출. 리튬이온 배터리재활용 플랜트 건설하고 니켈과 코발트 회수 중. 폐배터리 재활용 분야에서 세계 최고의 기술력 보유.

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ㅇ국내 시장 전망 및 향후 과제

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전기차 한대당 니켈과 코발트만 추출한다고 가정하면, 약 1백만원 가치. 국내 연간 말소 등록 차량이 130만대 수준인데, 모두 전기차라고 가정하면, 연간 1.4조원의 시장 형성. 초기 투자 비용 및 운영 비용을 감안해도 원재료 구입 비용이 크지 않아 고수익 사업일 수밖에 없음. 성장을 위해 글로벌 표준화된 전기차 폐배터리 평가 및 재활용 기준이 필요하고, 정부는 기업을 육성할 필요가 있음.

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ㅇ추천 종목: 고려아연

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기술적으로 제련소 비즈니스가 유사하다는 측면에서 글로벌 아연 1위, 연 2위 제련소인 고려아연에 기회가 있음. 유미코어가 하는 건식과 습식을 혼합하는 공정이 대용량 처리에 용이한데, 투자 규모가 커 자본력을 갖춘 기업이 유리.

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고려아연은 폐휴대폰에서 니켈, 구리 등 16종 이상의 귀금속을 추출해 재활용 중으로 사업 확장이 용이.

즉, 제련사/광산업체로부터 품위가 낮은 정광을 많이 공급받을수록, Q(판매량)가 증가하기에 전체 매출이 상승할 수도 있고,  TC을 제외하고 주기에 TC가 상승할수록 동사에 유리하다. 이런 관점에서보았을 때, 정광 생산업체(광산)이 얼마만큼 생산하고, 어떤 업체들이 있나 확인해 볼 필요가 있다. 전세계에서 4대 광산업체가 있다. 세계 4개 광산은 1) 글렌코어(Glencore), 2) BHP 빌리턴(BHP BIltion), 3)리오 틴토(Rio tinto), 4)발레(vale)가 있다. 아래는 WSJ에서 나온 세계 4대 광산의 시총에 관한 그림이다. 그림을 보면, 대부분이 글렌코어가 1위인것을 알수있듯이, 글렌코어가 세계 아연 광산을 제일 많이 가지고 있다. 그러나, 매장량은 칠레가가장 많고 이는 리오틴토와 빌리톤 합작사가 가지고 있다. 즉, 이들 기업에서의 광산이 어떠한 이슈로, 광산을 폐쇄하거나 생산량을 줄이면, 당연히 동사의 매출은 감소할 수밖에없다.

*Ref) WSJ: https://www.wsj.com/articles/rio-tinto-rejects-glencores-takeover-bid-1412674220

[1] https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20220711800363 

[2] https://cbonds.com/indexes/26895/

[3] http://m.itooza.com/view.php?ud=2009011611165466049

본 포스팅은 "How to pick stocks like Warren Buffett ; profiting from the bargain hunting strategies by"의 번역본인 "워렌 버핏의 가치투자 전략" 을 요약한 내용입니다.

저가 매수의 이점

대부분의 투자자들이 대부분이 과거 1994년 ~ 1998년 델 컴퓨터의 주가가 6,000% 폭등했을 때, 뛰어들지 않았던것을 후회하고있다. 즉, 과거에 6,000% 올랐으니, 적어도 조금은 더 오를 것이니 달리는 말에 탑승하고자 한다. 그러나, 과거의 상승분이 그대로 재현될 확률은 거의 없다.

-> 시장이 기업의 가치를 과소평가할 때, 그 기기업의 가치를 정확히 평가하고서 주식을 매수하면 큰 수익을 올릴 수 있다. 

과소평가된 주식은 결과적으로 가격이 오르게 되어있고, 과대평가된 주식은 주식이 떨어지게 되어있다는 것이 요지

"주가는 반드시 기업의 성장성 및 우량성이 연결되어있기 때문에, 과소평가되어있다는 것만으로 주식을 사야하는 이유가 충분하지 않다"

시장에서는 언제나 수백종목이 저평가되어있다. 따라서, 다른 기업들보다 더 나은 수익을 올릴 수 있는 성장성 높은 기업의 주식을 낮은 가격에 매수하는 것이 가장 훌륭한 투자법이다.

지난 70년간 과소평가된 주식을 매수하는 것이, 보통의 가격의 주식을 매수하는것보다 고수익을 올리는데 유리다하는 것을 입증하는 많은 연구들도 진행되어 왔다. 어떤 기준에 따라 기업의 가치를 분석했는지는 문제가 되지않고, 어느정도 가수평가된 가겨인지에 대해 한계를 정해놓고, 그 이하일 경우 매수하면 시장 평균수익율을 상회할 수 있었다. 예를 들어, 장부가 가격보다 낮은경우 매수할경우 높은 수익을 올릴 수 있다는게 입증되었다. 대표적 PER, PSR, PBR, 순자산비율이 낮을 때 매수해야한다는 것이다. 다수의 투자자들은 비합리적으로, 대형주에 많은 돈을 기꺼이 지불하며, 군중림시에 휩싸여 주식을 매매하는 경향이 있다. 또한, 상승장보다 하락장에서 매수하는 것이 수익율이 더 낫다는 것은 확실하다.

집중투자를 할수록 승산이 있다

흔히, "계란을 한 바구니에 담지마라"라는 얘기가 있다. 자산배분(Asset allocation)의 의미도 있겠지만, 주식만을 포트폴리오 담는다면, 주식내에서 다양한 종목으로 포트폴리오를 구성하라는 의미로도 쓰일 수 있다. 그러나, 이 챕터에서는 분산투자에 대해 경고를 하고있다.

안정성을 높혀야한다는 이유로 지나치게 분산투자를 하고 있다는 것이 문제이다. 가치투자자들은 분산투자를 추구하지 않는다. 그저 분산투자는 무지에 대한 보호책이고, 투자종목이 다양할수록 "효자 종목"과 "불효자 종목"의 구분을 기억하기가 어려워지고, 많은 재무의 성과를 일일이 파악하기 어렵다는 것이 그 주요 요지이다. 따라서, 가능한 최소한의 종목만을 매수해야한다고 말한다.

"함께 살고 있는 아내가 40명이라고 생각해보라. 그 중 어느 누구에 대해서도 잘 알지 못할 것이다"

매수-보유 전략으로 수익율을 높이는 방법: 보유 기간이 수익율을 결정한다.

"한번의 매매에서 125달러를 벌어서 50달러의 수익을 수수료와 세금으로 지불하면, 순이익은 75달러이다. 그러나, 125달러의 손해를 보면, 수수료를 추가하여 175달러이다. 따라서, 초단타매매의 거래에서 한번의 실수를 한다면, 이를 위해 3번 이상의 수익인 거래를 해야하니..." 단기매매에 들어가는 비용에 대한 경고이다. 

이 챕터에선 이 뿐만이 아니라, 장기투자를 함으로써 마이너스 수익율에 대한 위험도 줄어든다고 이야기하고있다. 책에서 얘기한 그대로의 차트는 아니지만, S&P 500을 1년을보유하면  시장의 변동성때문에 수익이나 위험이나 크게 오갈수잇지만, 오래 보유할수록 최악의 시나리오여도 (-)은 지나간다는 것이 골자이다. 마켓타이밍을 맞춰가면서, 거래를 하기어렵기 때문에 자주 거래를 할 수록 손해를 본다는 것이다.

연쇄 실패를 부르느 수학적 함정

언제 방망이를 휘둘러야 하는가?