연금술사

핵심 요약

당사는 포트폴리오에 있는 자산중에 일부가 2024년에 최소수입보장(Minimum Revenue Guarantee, MRG)이 만기가 도래하여, 정부에서 수입을 보장해주지 않고, 초과분은 초과분대로, 손실은 손실대로 맥쿼리인프라가 갖게되어, 유입현금흐름의 변동성이 생길 수 있다 (아래 그림1). 이 글은 "2024년에 최소수입보장제도가 만기되어 실제로 현금흐름이 감소할 위험이 있는가?"에 대한 답을 알아가기 위한 내용이다. 아래의 내용은 MKIF(맥쿼리한국인프라투자융자회사)가 인프라투자로 수익을 어떤식으로 내고 있는지에 대한 내용이다. 또한, 이 수익구조에서 장래에도 안정적인 수익이 가능한지도 함께 조사한 내용이다. 결론부터 말하면, MKIF은 "융자"회사이다. 대출을 주운용수단으로한다. 

최소수입보장(MRG)에 대한 이해

최소수입보장은 민자자본으로 건설되는 도로 등 (이하 인프라)을 만들 때, 실제 수익이 예상 수익보다 못 미칠 경우 손실 일부를 보전해주는 제도이다. 일정 한도까지는 주무관청이 투자위험을 부담해주기에, 주무관청이 SOC사업에 민간의 참여를 유도할 수 있다는 장점이 있다. 97년 외환위귀로 민자투자사업이 거의 불가능하고, 부족한 인프라 건설을위해서 사업추진 일부를 주무관청이 부담하기 위한 제도이다. 일반적으로 민자사업은 30년 이상 동안 운영되므로 해당기간 동안의 시설물 이용 수요를 정확히 예측하는 것은 상당히 어렵다. 30년후에 미래의 수요를 어떻게 예상하나? 이러한 불확실성을 제거하고 민간의 참여를 적극적으로 유도하고자 정부가 도입한 것이 MRG제도다. 그러나, 민간투자사업자의 이익을 과도하게 보장하고 있다는 많은 비판이 있어, 2009년 10월에 MRG가 폐지되었다. 대신 투자위험분담방식으로 변경되었다. 

MRG만기에 따른 유입현금흐름에 대한 이해

앞서 MRG와 MKIF의 "융자"에 관한 간단한 설명을 했다. 즉, 맥쿼리인프라의 현금흐름은 융자해준(돈을 빌려준) 회사가 디폴트가 나지 않는지, 지분을 가지고 있는 인프라회사(이하 사업시행자)가 안정적인 배당수익을 내는지가 가장 중요하다. 인프라산업의 투자는 대부분 후순위 채권이다. 엄청난 규모의 돈을 빌려야하기 때문에(한 80%정도를 빌린다), 담보가 부족한 경우가 있다. 맥쿼리인프라는 이 후순위채권에 투자한다. 즉, 투자중인 사업시행자가 "돈을 갚을 수 없어요" (디폴트)하는지 안하는지가 제일중요한데, 이를 지원해주는 것이 MRG이다. MRG가 보장된다면 고금리의 후순위 대출이자를 안정적으로 받을 수 있다. 또한, 일부 투자중인 회사는 지분을 가지고 있기도하다. 사업시행자의 지분을 갖고있어 배당수익도 받을 수 있다. 그렇기에 MRG만기가 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있는지에 대한 기준이된다.

투자법인(맥쿼리인프라 포트폴리오)별로 운영 및 협약기간은 아래의 그림과 같다. 총 17개 중에, 15개는 정부와 협약해서하는 "민간투자사업"이고, 2개는 평생운영할 수 있는 영속사업이다. 이 영속사업의 2개는 가스사업으로 2021년에 약 7,000억원을 유상증자하여 얻어낸 (주)해양에너지와 서라벌가스 2가지이다. 다시, 15가지의 민간투자사업으로 돌아와보면 현재 2022년에 녹색으로 표시된 "정부수입보장기간"(=MRG 기간)이 얼마안남은 자산들이 꽤 보인다는 것이다. 2024년이되면, 정부가 손실을 보전하지도 않고, 초과분을 반환하지 않아도 된다. 맥쿼리인프라가 투자한 금액을 비율대로 하였을 때, 대략 3년 정도만 손실보전을 받을 수 있을 것이라고 기대한다는 것이다(이 말이 그림 내 "민간투자사업 가중평균 재정지원 적용기간 ~3년").

당장 정부수입보장기간이 곧 종료되는 자산인 "천안-논산 고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교", "백양터널"이 정부수입보장을 지금도 받고있는지, 향후에도 받을 것인지에 대한 판단이 필요하다. 즉, 언급한 사업시행자들이 당기순이익이 (+)인지 파악하는 것이 매우 중요하다. 미래에는 MRG을 받지 못하기 때문에, 사업시행자가 디폴트고, 미수상태로 유지된다면, 유입현금흐름이 감소할 수 있기 때문이다. 

각 유입현금흐름을 보기 앞서, 각 자산들은 최소수입보장(MRG)이 어느정도 조건에 해당되어야 보존해주는지 파악해볼 필요도 있다. 2022년 3월 기준으로 백양터널은 약 3년, 천안-논산고속도로는 0.7년, 서울춘천,인천대교도 약 2.5년정도가 남았다. 이 기간내에서는 수입보장기준에 미달되면, 무주관정이 손실을 보상해주고, 수입환수기준보다 수입이 큰경우는 환수해간다. 기준은 각각 거의 90%, 110%정도이다. 눈여겨볼 것은 수입보장기준이 높을 수록 더 큰 현금흐름의 변동성을 보일 수 있다. 수입보장기준이 높으면, 현재 벌고있는 수입이 한 50%이어도, 90%을 맞춰주니까 40%정도를 주무관청(예, 도청, 국토부)이 보전해준다는 것이다. 물론, 수입량(Q)의 절대규모가 큰 자산은 10%~20%의 수입보장차이로도 꽤 큰 현금흐름유입의 변동성을 볼 수도 있다. 즉, 융자금의 미수가 발생하지 않아야한다.  잔존 재정지원기간이 있는 자산인 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악이 너무나 중요하다. 

각 자산별 유입현금흐름은 어느정도?

맥쿼리인프라의 자산중에서 유입현금흐름은 감사보고서에서 찾을 수 있었다. 각 행에는 각 자산별, 컬럼에는 이자수익 또는 배당수익을 2021년, 2020년으로 보여주고 있다. 아래와 같이 인프라펀드는 사회기반시설을 운영하여 배당수익을 얻는과정(=지분을 투자)과 운영기관의 융자(부채), 건설기간에는 이자로 수익을 받기 때문이다(이자수익은 어찌되었든 후순위 대출로 얻는 것이다). 큰 순서대로 보면, "천안-논산고속도로" -> "부산항((주)비엔씨티)" -> "인천대교" -> "경수고속도로(용인-서울고속도로)" -> "서울-춘천고속도로" 순서이다. 만기가 도래하는 백양터널, 천안-논산고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교중에서는 "천안-논산고속도로", "서울-춘천 고속도로", "인천대교"가 수익비중이 큰 순서 Top 5안에 껴있다.

맥쿼리인프라의 투자포트폴리오 기준 인천대교가 가장 투자비중이크다. 천안-논산고속도로도 마찬가지로 투자비중이 높다. 특히, 천안-논산고속도로는 투자비중도 크지만, 벌어들이는 이자수익, 배당수익도 제일 크다. 

잔존 MRG가 있는 자산 별 MRG 보장내역

앞서 잔존 MRG가 있는 자산들이 실제로 주무관청으로부터 손실보전을 받고있는지 알아볼 필요가 있다고 했다. 이 섹션은 백양터널, 천안-논산 고속도로, 서울-춘천고속도로, 인천대교의 MRG의 기준대비 어느정도 벌고 있는지 파악한 내용이다. 

1. (주) 서울-춘천고속도로: (주) 서울-춘천고속도로는 지분 15.83%(6억), 대출 1,618억정도를 투자하고 있다 (자산 포트폴리오 규모중 8.9%).   (출처: 맥쿼리한국인프라투융자회사 공시, 2020년 12월 22일). (주) 서울-춘천고속도로의 대출금을 1,618억을 빌려주고, 아래의 표와 같이 이자 11~13.9%로 대출이자를 받고있다 (표-맥쿼리인프라 대출금). 이 대출금으로부터, 매해 11% 이상의 수익율 벌고 있다. 단순 계산으로만해도 1600억을 넣어서 매해 200억을 번다. (주) 서울-춘천고속도로가 파산만 하지 않는다면, 이 대출금을 매번 갚아나가고 만기가 되면 상환하면 투자자로서 안심이다. 따라서, (주) 서울-춘천고속도로가 MRG가 끝나고도 재무적으로 디폴트가 날지 안날지가 주요 포인트가 될 수 있다. 안타깝게 (주) 서울-춘천고속도로의 재무표를 찾을 수는 없었다. 하지만, 디폴트를 간접적으로 계량할 수 있는 자료(=현금흐름이 안정적인지)로 공시를 하나 발견했다. 2020년 12월 22일에 발간한 공시에 따르면, 서울-춘천고속도로 사업의 실시협약에서 추정한 통행량의 99.4%의 수준을 기록하고 있다고 한다. 따라서, MRG을 받을 것도 아니며, 어느정도의 수익을 내고 있다고 할 수 있다.

최근 공시인 2020년 12월 24일 "서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화"에 따르면, 2020년 12월 24일부터 통행료를 28%로 감소했는데, 이로 인한 (주) 서울-춘천고속도로의 수입이 감소하는 부분(=통행료수입 차액)은 신규 대주단의 장기 대출로 전액 보전하기로한다고 공시되어있다. 쉽게 말해, 또 다른 쩐주를 구해서 쩐주돈으로 통행료수입 차액을 보전하겠다는 것이다.  그리고, 실시협약기간이 기존에 2039년까지였는데, 2054년으로 15년 연장되었다 (서울-춘천고속도로(주) 사업재구조화: 서울-춘천 고속도로 재협약내용 (2020년 12월 22일)). 어찌 되었든 투자한 회사로부터 안정적인 현금흐름을 가져갈 수 있을 것으로 기대한다. 추가로, 2018년에 8개의의 민자고속도로 감사보고서에 평균 당기순이익 218억이며, 적자인 민자고속도로는 맥쿼리가 가지고 있는 자산이 아님을 알 수 있다 (참고: https://www.womancs.co.kr/news/articleView.html?idxno=60073)

2.  (주) 천안-논산고속도로: 해당 사업자는 1,820억의 융자금을 가지고 있다. 1,820억중에 이자율이 6~20%로 꽤 차이 많이가 난다. 이는 05~07년까지의 이자율은 6%, 08년은 8%, 09~12년까지는 16%, 13~29까지는 20%으로 각각 따로따로 돈을 대출받아서 그렇다. 대출금 크기에 따라 가중평균해서는 11.58%정도의 이자율을 가진다 (출처: 2021년 감사보고서-4.대출금 주석 (*4)). 1,822억을 후순위 채권으로 주고, 매해 이자수익으로 239억정도를 받는다. 이것과 만만치않게 840억정도로 배당수익이 많은데, MKIF은 천안논산고속도로의 지분을 60%을 들고있다. 사실상 MKIF것이다. 다행이도 당기순이익이 2021년기준 979억정도이다(사람인 재무정보: https://www.saramin.co.kr/zf_user/company-info/view-inner-finance/csn/WkFzZXAyMUUydHdqUEtyYVhvMjBTQT09/company_nm/%EC%B2%9C%EC%95%88%EB%85%BC%EC%82%B0%EA%B3%A0%EC%86%8D%EB%8F%84%EB%A1%9C(%EC%A3%BC)).  (어찌된 건지... 당기순이익보다 초과배당한 것 같은데... 예상배당성향이 높을 수 있다)

3. (주) 인천대교: 해당 사업시행자는 꽤 맥쿼리에게 큰 빚을 지고있다. 2,410억을 후순위로 12%의 이자를 납부하고 있다. 2017년만해도 900억정도 대출금이 있었는데, 전액조기상환했다. 그리고 다시 신규후순위대출금으로 2,410억을 대출해주었다. (주)인천대교의 지분 64.05%을 가지고있고, 금액으로는 580억원이다(시장성 없음). 원래는 한국민간인프라투자(주)가 있었고, 이 회사가 인천대교의 주식을 들고있엇던 것으로 파악된다, 이 회사의 지분을 들고있었는지 청산하면서, 재산분배로 직접취득하게되었다. 그 금액이 580억이다. 안타깝게 인천대교로부터 배당수익은 받지못하고, 이자수익을 360억정도를 받는다 ((2410억 * 12%)하면 290억정도인데.... 실제로는 모종의 이유로 360억을 받는듯..?)

인천대교의 부채중에서 비유동부채(만기가 37년이기에...)항목을 보면 5,460억정도가 장기차입금이다. 그 중에, MKIF대출이 2,400억정도 있을것으로 파악된다. 안타깝게도 손익계산서, 현금흐름표는 없어서... 손익계산서항목의 금융비용, 현금흐름표 투자활동의 내역을 살펴보진 못하였다. 대신 23기(21년), 22기(20년)의 재무상대표를 참고하여, 인천대교의 재무건전성을 아주 대략적이나마 볼 수 있겠다. 

4. 경수고속도로(=서울-용인고속도로): MKIF은 위와 마찬가지로 경수고속도로에 후순위대출을 했다. 총 규모는 996억, 이자율은 15.5%이다. 매해 지급되는 이자수익은 220억정도이다(996억 15.5%= 154억아인가.. 이것도 모종의 이유가 있는듯..). 지분은 43.75%이며, 규모로는 520억이다. 

유효이자율은 서울용인고속도로의 감사보고서를 찾을 수 있었다. 매해, 재무활동현금흐름 865억의 비용으로 나가는 것을 파악할 수 있는데, 꽤 과한 금융비용이 나가는게 아닌가 싶은데, 이중에 220억정도는 MKIF로 흘러들어가는 것으로 파악된다. 

신용관리: 혹시, 미수가 있는거 아닌가?

투자회사중에 미수가 꽤 발생하면 상당히 위험할 수 있다. 채권단에 속하는 맥쿼리인프라가 현재 현금흐름이 좋다고해도 지속적으로 미수를 줄이지못하면, 디폴트시 원금도 못받을 위험이 있기 때문이다. 100억이상의 미수이자가 발생한 투자회사들은 경수고속도로(약 110억), 인천대교(약 360억, 올해 360억을 이자로 받았어야 했는데 고스란히 못받은듯), 부산항만((주)BNCT, 400억, 미수이자가 원금을 초과했다.) 2020년에도 연체이자 492억을 을 뒤늦게 수령한적도 있고 ,만기연장 및 원금상황 일정조정으로 유동성을 틔여놓은 상태이다(2020년 베인씨티 자금재조달하이라이트).

맥쿼리인프라의 현재 주당 순자산가치는? (=사업가치 제외, 재무적가치)

맥쿼리인프라 2021년 결산의 감사보고서에는 자본이 2조 5,335억, 부채가 2,892억이다. 순자산만 따지면 약 2조 2443억정도이다. 사업가치는 고려하지않고, 재무상의 가치만 따지면 5,543원이된다. 현재 주가가 12,000원이니 PBR 2.0배를 넘게 받고있다. 그만큼 시장의 매력적인 회사로도 풀이해볼 수 있다.

본 글은 투자를 유도하는 글이 아닙니다. 이 글에는 개인 의견이 있을 수 있습니다만, 투자에 대한 책임은 투자를 실행한 각자에게 있습니다.