재무제표 읽는 법 (기본적 분석: 주식)

현금이 많은 기업을 찾아라.

---

현금및현금성자산이 풍부하다는 것은 기업이 매출 채권을 원활하게 현금으로 회수하고 있다는 의미이다.

- Key point: 주당순현금을 계산하여라 (주당순현금 = (현금및현금성자산 - 비유동부채) / 발행주식수

* 주당순현금에 기반한 주가상승은 일시적일 수 있다.

* CP (Commercial paper, 기업어음)과 CD(Certificate of deposit) 양도성예금증서는 현금처럼 생각할 수 있지만, 대차대조표에 허위기재되는 경우가 많아 분리해 생각하는것이 합리적이다.

비유동부채를 차감하는 이유는 1년안에 갚아야하는 유동부채는 회사내 가지고있는 매출채권으로 상쇄가 가능하다고 가정하기 때문이다.

주당순현금은 주식가격을 상쇄시킬 수 있다. 아래의 예시를 들어보자. 아래는 라온시큐어라는 보안솔루션 관련 회사이다. 이 회사는 현금성자산이 220억정도에, 비유동부채가 160억이다. 따라서 순현금으로 고려할 수 있는 부분은 60억정도는 자산의 순현금이라고 고려할 수있다. 현재 보통주로만 3,100만 주식이 발행되었다(1억1천주가 발행되고 나머지는 감자되었다.) 따라서 60억 / 3,100만이니 .. 이 회사는 약 20원정도의 주당순현금을 가지고 있다고 할 수있다. 주가가 2,200원이라면, 현금이 붙어있는 20원정도를 제외하고, 2,180원정도에 구매할 수 있다는 뜻이다. 생각보다 현금을 많이 보유한 회사는 찾기가 어렵다. 

유가증권이 풍부한 기업을 찾아라.

---

유가증권에는 4가지 종류가 있는데, 이 중, 매도가능증권(AFS, available for sale securities), 지분법적용투자주식(Securities under equity method) 에 주목하자. 매도가능증권과 지분법적용투자주식은 둘다 증권(주식)이라는 점에서 공통점이지만, 지분법적용투자주식인 한 회사의 지분율 20%이상 보유한 경우, 특별한 계상으로 고려될 수 있다. 또한,  지분법적용투자주식은 평가이익이 과세소득에서 제외된다. 또한 지분법적용투자주식은 평가차익이 발생한경우 손익계산서에 수익으로기록할 수도있다. 그러나, 현실에는 외부에 수익을 숨기고 싶어하는 경우 매도가능증권으로 처리하는 경우가 많다. 지금 당장의 수익이 발생하지 않은 것으로 보일 수 있기 때문이다.

* Key: 매도가능증권(AFS)가 많은 경우도 주목해서 살피자. 현금이 많은 주식을 사는 것과 같다.

* 주당 유가증권의 가치를 계산하자.

유형자산과 부동산가치

---

기업이 영업활동을 위해 장기간 보유해야하는 물리적 실체가 있는 자산을 유형자산(PPE, Property plant and equipment)라고 한다. 물리적 실체가 없으면 무형자산(intangible asset)이라고 한다. 이러한 계정과목 중, 우리가 주목해야할 자산은 유형자산이다. 유형자산은 실제 취득원가로 기록되괴, 감가를 해서 비용으로 감안하는데, 특정 자산들은 오히려 늘어나는 경우가 있다. 그럼에도 이 자산이 실제가격과 괴리가 큰 자산들이 있는데, 이가 '부동산'자산이다.

* Key: 유형자산 중 부동산자산가치가 있는 회사를 찾는 것은 프리미엄을 줄 수 있다. (하지만, 실제 부동산자산이 있다고 알아도 평가가 어렵다)

또한, 유형자산을 사놓고 놀리면 안되므로, 유형자산이 얼마나 가성비 좋게 활용되고 있는지 어림잡아 계산할 수 있는데, 이가 유형자산회전율(PPE turnover)이다. 유형자산회전율은 매출액 / 유형자산의 계산식으로 나누는데, 매출발생에 유형자산이 얼마나 효율적으로 쓰이고 있는지를 활용할 수 있다. 매출액이 매우 큰데, 유형자산이 작은 경우, 유형자산회전율은 매우 커지는데 적은 유형자산으로도 효율적으로 매출을 낼 수 있다는 것을 암시한다.

* Key: 유형자산회전율은 동종업계보다 높은 것이 좋다. PPE turnover = 매출액 / 유형자산 

* 유형자산회전율이 점점 낮아지는 것은 유형자산을 취득한 것처럼 보일 수도 있기때문에, 분식회계의 신호가 될 수 있다.

아래의 예시는 경동나비엔의 2018년 (46기)의 사업보고서 내용중 일부이다. 유형자산이 2,480억정도가 잡혀있다. 실제 자산이 5800억정도인데 절반이 유형자산으로 잡혀있다. 보일러 제조업이다보니 생산설비(건물, 구축물, 기계, 차량 등)이 많다는 이야기이다. 이를 이용해서 한 해에 버는 매출은 7200억이었다. PPE turnover 가 3(=7200억/2480억)에 가까운데,  유형자산을 놀리지 않고 실제로 잘 사용하고 있다는 말이다. 실제로 'II-사업의 내용'에 보면 당해년도 공장가동율도 기입이되는데 4개의 공장을 합쳐 8시간 정규기준으로 92%의 공장가동율을 보이고 있다.

하지만, 이런 유형자산을 매입해서 사용하는 경우 '자본적지출'과 '수익적지출'이라는 두 가지 방법으로 비용을 계상할 수 있다. 자본적지출은(CAPEX,, capital expenditure)라고하여, 자산의 사용 연수를 증가시키거나 가치를 실질적으로 높혀주는데 돈을 사용한 경우다. 일반적인 개인의 경우 인테리어 비용은 실제 부동산거래시 시가에도 반영할 수 있고, 내부사용연수도 증가시키므로 자본적지출이라고 할 수 있다. 한편, 수익적지출(OPEx, operational expenditure)은 취득한 유형자산을 운영하기위해 돈을 지출한 경우를 의미한다. 예를 들어, 아파트를 지어놓고 필요한 경비원을 고용하는데 드는 비용은 수익적지출이라고 할 수 있다. 이는 아파트의 사용연수나 실직적 가치를 높혀주는데는 도움이 되지 않는다. 여기서 중요한 것은 자본적지출(CAPEX)으로 지출한 경우, 손익계산서에는 변화가 없지만, 수익적지출(OPEX)으로 계상한경우에는 실제 순수익이 줄어드는 효과가 난다. 

따라서, 보수적으로 회계를 하는 기업이면 수익적지출로 처리하겠지만, 회사가 적자를 보는 것을 보기 싫은 경우 자본적지출로 계상해버리면 유형자산으로 취급하여 PPE turnover가 낮아진다.

감가상각

---

유형자산을 계산할 것은 감가상각이다. 감가상각은 정액법과 정률법이 있다. 정액법은 해마다 같은 금액을 감가상각하는 것이고, 정률법은 비율로 (%)으로 자산을 줄여나가는 것이다. 중고차로 예를 들면, 중고차의 경우 초기 감가상각이 매우 큰데, 출고하자마자 2~300만원이 날아가고, 매해 감가상각을 받는다. 그러다 2~5년후에는 거의 가격이 매해 얼마 줄ㅈ ㅣ않는데 이렇게 비율로 줄어드는 것이 정률법이다. 우리나라 회계에는정률법을 쓰는 것 권장하고있지만, 감가상각을 할 겨우, 이윤에서 감가상각부분이 제외되어 순이익이 줄어들게된다. 회사가 올해 손실을 줄이고싶다면 정액법을 쓰는 경우도 있겠지만, 그 반대의 경우도 있다. 이를 참고로, 역분식회계라고 한다.

Key: 감가상각도 하나의 비용으로 생각하여 순이익을 계산한다.

개발비

---

개발비란 기업이 신제품이나 신기술을 개발하기위해 연구활동을 수행하면서 발생한 비용인데, 미래에 경제적 효익을 가져다줄 것을 의미한다. 중요한 것은 이는 회계상으로 비용이 아니라, 자산으로 분류된다는 사실이다. 따라서 이 개발비는 자산중에서도, 무형자산으로 취급한다는 것이다. 이점은 기술개발이 계속 필요한 회사한테 매우 중요한데 다음의 예시를 들어보자.

개발비 100억짜리의 프로젝트가 있다고하자. 이 개발비 100억이 한번에 투입되었다고 가정하면, 올해 순이익에서 100억을 차감해야하는 것은 당연하다. 이에 따른, 주가하락과 경영상의 애로, 투심저하 등이 당연히 있을테니, 이를 방지하기위해서 무형자산으로 분리해서 천천히 감가상각하자는 것이다.

이런 개발비를 경상연구개발비(판매 및 일반관리비, '판관비'라고도 한다)로 할 경우와, 무형자산으로 취급할 경우가 다르다. 판관비로 취급하면 매출액에서 판관비를 제외하면서 손익계산서를 작성(손실로 기록)하지만, 무형자산으로 하면 아무런 영향을 받지 않는다. MS가 1990년대에 반시장독점으로 재판을 받고있을 때, 수익을 줄이기위해서 연구개발비를 경상연구개발비로 털어내면서 수익을 줄이고자 하였던 사실도 있다.

-Key: 연구개발비 부분을 무형자산으로 분류할지, 경상연구개발비로 분류하는지 잘 살펴보고, 수익이 과대/과소하지 않은지 평가한다.

손익계산서 개념과 원리

---

손익계산서(IS, income statement*)는 당기 영업을 한후에, 매출액(sales)부터 맨아래 당기순이익(NI, net income)까지 계산한 플로우를 알려주는 기술서이다. 이 손익계산서를 이해하려면, 매출액, 매출총이익, 영업이익, 계속사업이익, 당기순이익까지 이어지는 플로우를 알아야한다.

햄버거를 팔았다고하자. 매출액은 햄버거를 판 총 금액이다. 이 햄버거는 패티, 빵 등 매출원가(COGS, cost of goods sold)가 있으므로, 이를 제외하고 계산할 수 있다. 이 금액이 매출총이익(gross margin)이이다. 이 매출총이익에서 광고, 프로모션 등 판매비와 관리비(SG&A, selling goods and administrative expense)가 있을 수 있으므로, 이를 제외하고 계산하고자 한다. 이 금액이 영업이익이다. 영업이익(EBIT, operation income)은 결국 매출액에서 이것저것 드는 부대비용을 제외한 금액이다. 이 영업이익은 순전히 햄버거 판 금액만 있는것이 아니라, 회사가 가지고있는 기타 자산들을 사고팔면서 이득을 볼 수 있다. 이런 금액을 제외한 것이, 계속사업이익(ordinary income)이다. 계속사업이익도 특별손실/법인세비용 등을 제외하고나면 드디어 당기순이익(Net income)이 나온다.

매출총이익 = 매출액(sales) – 매출원가(COGS, COS)
	매출원가(COGS) = 기초재고액 + 당기매입액 – 기말재고액
영업이익 = 매출총이익 – 판관비(SG&A)
	판관비 = 급여, 퇴직급여, 복리후생비, 감가상각, 접대비, 세금공과, 광고비, 대송상각비, 통신비, 여비교통비, 보험료, 교육훈련비
계속사업이익
당기순이익

매출채권이 급속도로 느는 회사를 조심해라 (기업이 전년도에 비해 매출채권이 크게 들었다면, 매출채권을 이용해서 부풀려 분식회계를 할 수도 있다). 이런 회사들을 매출채권회수기간(DSO, days sales outstanding)이 늘어날 수도 있다.

*영어로도 알아두는것을 추천한다. 필자는 해외주식도 권한다

투자자라면 영업이익율이 높은 기업의 주식을 매입해라-EBITA

---

아래의 표에서 영업이익을 늘리고자하면, 매출총이익을 늘리거나 판관비를 줄여야한다. 여기서 매출총이익을 늘리는 방향도 있지만, 판관비를 줄이는 방법도 있다. 판관비에서 가장 특이적인 것은 감가상각인데 감가상각비를 어떻게하냐에따라 영업이익이 올랐다 내렸다 할 수 있다. 따라서, 회사의 감가상각을 알기위해, 정률법, 정액법 중 어떤것을 적용했는지 파악해야한다(왜곡될 소지가 있다)

이러한 문제를 해결할 수 있는 대안으로 EBITDA라는 개념이다.

EBITDA = 영업이익 + 감가상각비

위의 수식을 보면 영업이익은 매출총이익-판관비인데 EBITDA을 계산해보면, 매출총이익-판관비(감가상각비제외)와 같다. 감가상각비로 장난칠 수 있는 부분을 제외한다는 것이다. EBITDA는 감가상각비를 제거함으로써, 기업 본연의 영업능력을 평가하는 지표가 된다.

매출총이익 = 매출액(sales) – 매출원가(COGS, COS)
	매출원가(COGS) = 기초재고액 + 당기매입액 – 기말재고액
영업이익 = 매출총이익 – 판관비(SG&A)
	판관비 = 급여, 퇴직급여, 복리후생비, 감가상각, 접대비, 세금공과, 광고비, 대송상각비, 통신비, 여비교통비, 보험료, 교육훈련비

 

EV(Enterprise value)/EBITDA = (시총+순차입금)/EBITDA

*순차입금 = 총차입금 – 현금 및 현금성자산

기타

---

너무 많지도, 너무 적은 매출채권은 주의하라

너무 많아도, 너무 적어도 문제가되는 재고자산